宏观点评：复苏初期货币政策思路的三个变化

（以下内容从东吴证券《宏观点评：复苏初期货币政策思路的三个变化》研报附件原文摘录）
滞后发布的三季度央行货币政策执行报告所透露的新信号有限，但其反映的政策节奏与思路颇为重要。在三季度经济触底回升，内部需求修复偏缓，外部汇率持续承压的背景下，货币政策逻辑需要与基本面形势匹配，我们认为其中有三点变化值得关注：
一是信贷扩张“质大于量”，从更长时间跨周期把握货币供应。央行对今年以来信贷投放的波动与效率问题作以回应：一方面，央行新加要求“统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”，以缓解今年“季末冲高、季初回落”的信贷大振幅，结合11月中旬三部门对金融机构投放稳定性的指导，可能意味着明年“开门红”冲量概率较小，额度或向今年年内分配。
另一方面，三季度M2同比维持高位，但社融存量增速触底、通胀在低水平运行，央行强调“合理把握对货币供应量、社融规模与名义经济增速基本匹配的理解和认识”，是引导市场对货币供需“剪刀差”跨周期解读，不应以单月静态判断。同时，央行还以专栏形式要求“盘活存量资金，提高资金使用效率”，意味着需求弱修复时期货币刺激效果边际减弱下央行对信贷投放目标的变化。
二是稳汇率的政策顺位有所提高。相比二季度，央行本次针对“内外均衡”的表述做了一增一减：增加“完善央行政策利率体系，提升市场基准利率的公信力”，删去“市场化改革”与“以我为主”，我们认为这可能是央行阶段性上调汇率重要性的表现。观察三季度末期至今的央行工具使用，逆回购操作频繁，MLF在高到期基数上增量续作，而降准降息幅度不及市场预期，确实反映了汇率承压下央行通过基准利率体系调控流动性的操作特点，往后看短期单边的汇率市场化及“以我为主”思路将有所调整。
三是增强货币与财政政策的协同，央行同样设专栏进一步阐述，明确“熨平财政收支影响，支撑政府债发行”等方面协同发力。我们认为央行可能基于两点考量，第一，年中以来降息降准后银行净息差空间狭窄，而需求回升有限，体现货币政策促增长“性价比”在降低；第二，在国债增发，赤字率上调，“三大工程”发力的诉求下，广义财政已经奠定了下一阶段发力的主基调，货币政策的思路料以配合为主，控制力度松紧适度，下一阶段货币宽松预期需观察本轮财政发力的成色。
除此之外，央行对于地产方面的表述明显转向积极，内容上主要接续了中央金融工作会议对地产新形势的阐述，明确“稳地产”供给端发力，支持房企融资，但考虑到目前银行的压力，房企债务风险的化解或难“一蹴而就”。
风险提示：政策定力超预期；信贷投放节奏超预期；地产企业风险暴露扩大，地产投资萎缩幅度更大。