策略深度报告：日本“化债”的经验及对我们的启示

（以下内容从东吴证券《策略深度报告：日本“化债”的经验及对我们的启示》研报附件原文摘录）
事件
一直以来，提到日本的债务，人们会认为日本是一个债务杠杆高企，债务货币化的负面典型。其超过250%的债务/GDP比例，以及中央银行持有超过53%的国债，成为各国政策制定者引以为戒、避之不及的一个负面案例。
观点
日本债务也存在正面意义。首先，日本政府债务增加是需求不振的无奈之举。在资产泡沫破灭之后，企业和家庭部门被迫修复资产负债表，造成资产负债表衰退。由于需求缺口长久无法得到弥补，日本政府不得不持续举债扩张，甚至形成路径依赖，最终走向债务货币化来保证社会总需求及维持日常政府运行。其次，日本政府虽然负债不断增加，但从未出现债务违约，没有引发金融系统出现重大风险。换言之，日本政府负债虽然引发了一系列理论上的争议，甚至指责。但在现实经济社会生活中，没有引起任何风险事件。日本的金融体系在2000年以后的表现相对稳定，没有出现系统风险。
日本为何没有出现债务危机？我们认为原因主要有三：1）日本的债务构成主要是本币债，而不是外债。现代经济学有货币理论认为，主权国家发行的本币债务，不是举债，而是股权融资。因为主权国家可以无限印刷货币，作为支付手段。如果借的是外币，比如美元，那就需要还本，就是真正的债务融资。2）相比于在意借钱规模，日本政府更在意如何控制和平衡每一期的债务本息支出。比如债务危机，从来不是借款规模大小，而是到期无力支付。（破产的含义也是如此，所以企业总是更加在意现金流变动）。不考虑总负债规模，只专注每期支付的本息。尽管2014年以来，日本政府杠杆率上升了30%，但是每年的利息支出几乎没有增加。3）中央政府是负债主体，控制地方政府举债。日本地方政府已基本不存在实际赤字情况。
日本如何降低每期债务本息支出？1）更多的长债，更少的短债。我们观察日本发债期限大都以长期债为主。同样发债规模，债务周期越长，意味着每期还债的成本会更低。2）更低利率的新债，还原来高利率债务。过去10年，日本的长债和短债利率都低于2%，长期处在低利率，甚至负利率时代，这为借新债还此前高息债提供了喘息，摊薄了旧债，也降低了未来单期付息的成本。3）较多的中央财政转移支付地方政府，越来越多的市场公募债。日本地方财政支出的20%左右来自中央转移支付。市场公募债占比逐渐提高，到2021年大约占比1/3。
对中国的启示：其一，中国政府的杠杆率可以并且应该提高。我国的杠杆率处于良性水平。且总需求不足，居民部门存在过度储蓄。其二，切实约束地方政府债务规模。我国的地方政府负债率较高，且容易失控增长。其三，进行切实的债务置换。降低本息支出。短期内，突破债务约束，降低债务压力的现实做法，是进行有效的债务置换，降低每年的本息支出。参照日本的经验，我们可以做的是：1）用长债置换短债。我国当前短债比率较高。2）低利率新债置换高利率旧债。3）提高发债主体信用等级。
风险提示：经济增长不及预期；利率提升；发债主体出现信用风险等。本“化债”的经验及对我们的启示