“大国财政”系列十六：积极财政：万亿国债之外的期待？

（以下内容从国金证券《“大国财政”系列十六：积极财政：万亿国债之外的期待？》研报附件原文摘录）
10月以来，积极财政逐渐发力，但“后劲”维持或仍需多方面配合，本文着重梳理政策、资金、项目三方面，供参考。
一、政策：防风险与稳增长两大主线的平衡
近期,地方债务化解、遏制新增隐债等政策力度升级；财政部下达超万亿元特殊再融资债额度的同时，对各基层政府及地方金融机构实施穿透式监管、严格遏制新增隐债。截至11月中旬，28省市披露计划和已发行的特殊再融资债达1.25万亿元。地方化债推进同时，遏制新增隐债力度亦加码；11月初，财政部通报八起地方隐性债务问责典型案例。超万亿元特殊再融资债中，欠发达地区规模更大、期限更长，或对其后续新增地方债额度形成掣肘。截至10月底，中、西和东北地区特殊再融资专项债发行规模占比达77%、高于过去三年平均的47%；特殊再融资专项债期限也明显拉长，30年期特殊再融资专项债主要分布于辽宁、吉林、贵州等债务压力较大地区。
地方化债与遏制新增隐债力度升级下，弱资质地区基建投资等能力或减弱。拆分各地基建投资数据来看，2021年天津、内蒙古、辽宁、吉林等12个偿债压力较大的省份广义基建投资占比达25%；从分项来看，12省交运仓储类项目投资占全国比重高达30%。弱资质地区防范化解债务风险的同时，如何补充其基建投资资金或需平衡。
二、资金：中央加大支持与地方协同发力的平衡
疫情期间，地方财政收支不平衡加剧、债务压力攀升。2020年和2022年，地方广义财政收支增速明显背离，支出端在保民生与稳增长压力下加码，但收入端受留抵退税、土地财政低迷等影响下滑。这也导致地方债务加速累积，2022年地方债务率近125%；如果加上隐性债务，以城投平台带息债务表征，地方广义债务率或处于更高水平。
地方“加杠杆”空间有限的情况下，中央罕见年中增发国债、补充地方建设资金。2023年上半年，地方专项债付息占地方本级政府性基金收入比重抬升至16%；付息压力攀升或使地方新增专项债加码空间有限。在此情况下，中央于10月下旬调增赤字、增发一万亿元国债，除为2024年初财政“蓄力”外，亦进一步释放财政发力结构调整的积极信号。
后续积极财政，中央或加大支持与地方协同发力，中央预算内投资、转移支付、中央预算稳定调节基金调入等或是加码途径。2021年相关政策显示，中央对东、中、西部地方项目补贴比例分别为30%、60%、80%，剩余项目资金仍需地方配套；而当前地方财政收支承压下，中央对地方项目补贴比例或提升，进一步缓解地方项目配套资金压力。
三、项目：稳增长项目储备与资金支持之间的平衡
财政资金充裕的情况下，项目储备不足、前期准备不充分等，是导致多地专项债资金闲置、难落地的重要原因之一。中央财政审计报告显示，2022年地方违规挪用专项债资金地区达47个、较2021年的10个地区明显增多；虚报项目和虚报资金使用进度涉及金额均明显增长；地方财政审计也显示，超九成地区项目落地存在问题。
此外，多地部分项目质量较低，专项债项目“撬杠杆”能力较弱。近年来，地方专项债项目资金主由非专项债资本金及专项债支撑，两者占项目总投资比重超九成，或主因项目质量较低、收益难实现自平衡。2022年地方财政审计也提及，多地存在部分项目建成后闲置或使用率较低现象，使得项目收益不及预期、难以覆盖债务本息。
当前，中央万亿新增国债分配强调资金跟着项目走、而非切块划分，或有助于提升财政资金效力、加快形成实物工作量。与过往按地区分配不同，当前增发国债资金根据“资金和要素跟着项目走”的原则分配、全部按项目管理。往后看，地方优质项目不足、难开工下，“十四五”规划项目等或可提前推进、并加快前期工作要素筹备等。
风险提示:经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。