政策月报第3期：三“债”落地，财政“后劲”如何？

（以下内容从国金证券《政策月报第3期：三“债”落地，财政“后劲”如何？》研报附件原文摘录）
10月以来，三类政府债券相关政策接连落地，透露哪些信号？财政加码的“后劲”如何？本文系统梳理，可供参考。
一、10月，特殊再融资债、增发国债、授权地方债提前批等政策落地
10月地方债务化解一揽子方案初显，特殊再融资债成为预算内地方债务化解的重要方式，26省市10月实际发行超万亿元特殊再融资债置换存量债务。截止10月底，26省市已披露计划发行的特殊再融资债券累计11280亿元、实际发行规模达10374亿元；其中，特殊再融资一般债发行7223亿元，特殊再融资专项债发行3150亿元。
10月下旬，人大常委会批准中央预算调整、增发一万亿元国债用灾后恢复重建等基础设施建设相关项目。历史经验显示，中央年中调整预算频率较低、前3次赤字调整的发生在1998-2000年。2023年10月下旬，中央再度调增赤字、增发一万亿元国债，使得赤字率抬升至3.8%左右，除了有效补充地方建设资金外，亦进一步释放政策积极信号。同时，10月人大常委会亦授权国务院可在当年新增地方政府债务限额的60%以内提前下达下一年新增地方政府债务限额。授权国务院提前下达地方债务限额并非首次；2019年，人大常委会就已授权国务院在2019至2022年期间，可在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达新增地方债务限额；当前人大常委会将此授权延长至2027年底。
二、财政“蓄力”转“发力”，侧重防风险、调结构、节奏前置等方面
防风险仍是当前政策重点，一揽子化债方案采取特殊再融资债化解地方债务的同时，亦防范地方专项债付息压力攀升。2023年10月发行的万亿特殊再融资债券中，一般债发行规模占比近七成，高于2021、2022年的46%、21%。特殊债融资债结构的变化，指向政策在推进隐债化解的同时，也考虑到地方专项债付息压力。
财政发力结构亦出现调整，中央支出明显加码。中央少见年中增发一万亿元国债，全部采用直达机制转移支付给地方，且承担新增国债全部本息；此外，中央对地方项目补贴标准、配套资金比例也将提升，进一步缓解地方财政压力。新增国债及相关政策的落地或指向财政发力结构调整，中央或在后续财政加码中承担更多。
新增国债及原有结转结余资金支持下，2024年财政可能前置发力。当前人大常委会再度授权提前下达新增地方债务额度，指向2024年新增地方债额度可于年底下达，2024年一季度即可发行，叠加前三季度财政“蓄力”下的结转结余资金和新增结转至2024年的5000亿元国债资金，或使2024年一季度财政资金较为充裕，有助于财政支出前置。
三、财政“后劲”维持，防风险和稳增长、资金和项目等或需协同配合
财政“后劲”如何，仍需观察三方面政策配合：
其一，防风险与稳增长政策配合。过往经验显示，2019年及之前，地方国有企业“加杠杆”带动基建投资提速；2020年以来，地方隐债化解工作推动下，预算内财政资金投资成为基建资金的重要来源。当前，新一轮地方债务化解加速落地，部分化债重点地区预算内投资能否加码、城投信用能否恢复等或是影响当地基建投资的关键因素之一。
其二，央、地财政发力配合。9月，百城土地成交溢价率和规模仍较低迷，地方建设资金或仍需增量政策补充。除了中央加码之外，“准财政”也是潜在途径之一，或可作为储备政策，适时加码。历史经验来看，稳增长承压下，政策性银行新增信贷占当年新增社融比例可突破15%，且金融工具流程灵活、投放较快。
其三，财政资金与项目配合。缺乏项目储备等也对财政资金发力产生掣肘。2023年前9月，地方基建类项目月度审批规模近2500亿元，低于2022年月均近6200亿元的审批规模。后续财政资金充足的情况下，提前储备申报项目、加大项目前期要素支持，重点支持“十四五”规划的优质项目等或是快财政资金落地关键。
风险提示:经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。