策略周评：A股风格切换即将来临

（以下内容从东吴证券《策略周评：A股风格切换即将来临》研报附件原文摘录）
我们曾在此前多篇报告中提及：美债是 A 股市场的风格之锚。
7 月 9 日《若美债见顶，对 A 股风格将产生什么影响》中， 我们提出： 1）A 股大级别风格轮动和中美利差相关性较为明显，中美利差收窄，成长风格占优。 2） 背后的逻辑是中国经济内需波动性降低，而外需波动增加，货币政策更加锚定外需，从而成长股估值更加锚定美债和外需。
8 月 27 日《破局的可能性》中， 我们提出： 1） 当前 A 股走势基于内部政策和基本面预期，以及外部美债收益率变化。 2） 市场对于外部因素影响偏低估。边际流动性恶化带来资金面负反馈使得过去景气板块跌幅超出市场对于基本面预期的理解。
10 月 22 日《再论风格之锚》中， 我们提出： 1） 美债短期维度的看空较为拥挤，但大方向上仍维持此前基于基本面决策下美债收益率筑顶中线趋势未改变的预判，四季度 A 股有望受益于海外流动性的边际宽松进入上行区间。 2） 美联储加息进入尾声，美债有望见顶下行从而引导市场进行新一轮的风格切换，成长股的胜率有望提升，展现出配置价值。
2023 年以来， A 股的风格特征在某种程度上而言，是资金面囚徒困境博弈的结果，如我们在《破局的可能性》中提出，由于 2023 年以来，中美利差的持续扩大导致外资持续流出，而外资陆股通与内资公募资金在配置风格上具有相似性，且公募今年以来新发产品持续预冷，因此典型的成长风格指数（医药、新能源等）受到分母端（美债利率）、分子端（行业基本面/预期）、资金面囚徒困境（资金对机构持仓品种采取规避策略）。今年以来市场的三类风格（微盘风格、主题风格、高分红风格）相关个股均为公募机构和外资机构持仓较少的品种，而机构持仓较多的品种由于受到公募没有新增资金的投入以及外资流出的影响，估值持续下行，进入资金面囚徒困境的状态。 而美债利率筑顶后，以上资金面囚徒困境的状态将发生变化。
由于我们此前论述，美国基本面走弱后，名义增速将下行，美债收益率筑顶，中国的实际增速此前一直保持韧性，价格因素缓慢修复，中美名义增速差将收窄， 外资将重回流入，打破外资陆股通偏好品种的囚徒困境状态，即医药、新能源甚至部分消费股将迎来外资的重新流入。 此时， 今年强势的三类风格（微盘风格、主题风格、高分红风格）将发生风格的均值修复，即资金可能流出到此前受到资金面囚徒困境的相关领域。因此，我们的推演变成：
1、 2019 年至 2021 年 Q2 美债收益率持续下行，典型的成长板块如医药、新能源等，分子端景气持续较高，构成分子分母双重改善，估值持续上行；2021 年 Q2 开始美债收益率底部上行至今，以及分子端基本面预期走弱，分子分母双重承压，估值持续下杀。
2、分子端而言，当前， 以上相关风格的板块基本面预期可能没有进一步走弱的空间， 除新能源的部分板块实际基本面可能尚未触底。
3、 分母端而言， 美债利率几乎确定性筑顶。
4、 2023 年极致的风格博弈（规避外资和公募配置品种，微盘风格、主题风格、高分红风格明显强势）将发生修复回归。
5、 成长股的赔率交易即将开始，当前至美联储正式开始降息之前， A 股成长股板块将迎来分母确定性好转后的估值修复，赔率交易占优。 而美联储开始正式降息之后，可能出现分子和分母端同时好转， 胜率将明显上升，但赔率可能较当前股价位置有所下降。
风险提示： 经济复苏不及预期；美债见顶下行迟于预期；地缘政治风险