刀具行业深度研究：赛道坡长雪厚，多因素共振头部企业潜力巨大

（以下内容从国金证券《刀具行业深度研究：赛道坡长雪厚，多因素共振头部企业潜力巨大》研报附件原文摘录）
投资逻辑
刀具为制造业切削加工核心耗材，高壁垒高附加值：刀具为切削加工核心耗材，切削加工约占整个机械加工工作量的90%。混合料、刀具设计、烧结、涂层为刀具制造核心环节，涉及较多“KnowHow”，行业高壁垒高附加值，刀具企业近年保持了较高毛利率，尤其是数控刀片、超硬刀具等产品毛利率可达50%。
国内刀具市场空间464亿元，重点关注顺周期复苏：22年中国刀具市场消费总额464亿元。一方面我们以工业产成品库存周期为参考，在补库周期中刀具行业增速较高，尤其是刀具行业增速高点也出现在库存增速高点附近，在去库周期中刀具行业出现负增长，21年11月进入一轮去库周期（22年上半年反弹主要是疫情对基数扰动），到23年7月库存增速接近0轴开始见底回升，8月、9月连续两月增速环比提升，后续有望进入一轮补库周期带动行业景气度回暖；一方面刀具库存周期通常在两周至两月之间，我们将刀具企业营业收入季度增速与前一季度平均制造业PMI（考虑刀具库存周期带来的滞后）进行比较有较强关联性，在制造业PMI处于荣枯线以上时板块企业会有较好业绩增速，考虑制造业PMI已连续4个月环比正增长并在9月达到50.2%处于荣枯线以上，后续刀具行业景气度有望持续回升。
国产替代方兴未艾，仍有较大成长空间：22年中国刀具市场进口额126亿元，同比下降8.7%，其中硬质合金刀片进口额41.24亿元，国产替代空间较大。国产品牌目前在规模上相比海外龙头仍有较大差距，但经过多年发展技术差距不断缩小，产品性能直追日韩、欧美企业，近年部分新品也以替代海外品牌为切入点实现性能反超。根据我们测算，中国刀具行业整体国产化率在19年为65.39%，在贸易摩擦、疫情等“黑天鹅”因素影响下近年国产化率快速提升，到22年已达到72.84%，未来国产化率有望持续提升。
数控刀片格局走向集中但不等于“内卷”，在渠道、产品端仍有发展潜力：中国数控刀片产销量22年达6亿片，按照内销单价7元/片测算对应国产数控刀片销售额42亿元，其中CR3中钨高新、欧科亿、华锐精密销量、销售额占比均超过50%已有较高集中度。但我们认为头部企业在渠道、产品端仍有较大发展潜力，渠道端看国内企业以经销渠道为主，目前正积极通过直销、提供解决方案等形式对接终端大客户，满足客户在刀具全生命周期成本管理、加工效率提升等方面需求，加强客户粘性的同时获得更高产品附加值，近年头部企业在直销渠道建设上均取得了较大突破，未来直销渠道占比有望持续提升避免“内卷”；产品端欧科亿、华锐精密正从数控刀片延伸至整体硬质合金刀具、刀体等产品拓展产品种类，通过刀片与刀体配套、产品更丰富的解决方案进一步提升产品附加值和客户粘性。从结果看，近年欧科亿、华锐精密数控刀片销量快速提升的同时平均价格也在提升，反映了背后渠道、产品端发生的变化。
出海或成未来行业主旋律，为头部企业创造长期成长空间：根据中国机床工具工业协会数据，21年全球数控刀具市场空间2451.57亿元人民币，约为国内市场空间5倍以上，出海潜在成长空间较大。近年中国硬质合金刀片出口快速增长，22年出口额19.68亿元人民币，21、22年增速分别达到39.5%、18.55%。同时目前出口刀片价格与进口价有较大差距，19至22年进口、出口均价分别为31.1、9.1元/片，未来伴随国内企业外销高端产品占比提升出口价格也有望持续上升。欧科亿、华锐精密、株洲钻石1H23海外收入增速分别为27.57%、42.99%、18%，头部企业海外收入有望持续高增长。
投资建议
刀具行业市场空间大竞争壁垒高，国内市场顺周期复苏+国产替代双轮驱动成长，同时头部企业在产品开拓、渠道优化、出海等方向也有较大成长空间，建议重点关注华锐精密、欧科亿、中钨高新、沃尔德、鼎泰高科。
风险提示
制造业景气度恢复不及预期，大客户开拓不及预期，海外市场开拓进展不及预期。