宏观点评：10月PMI：又“变温”了？

（以下内容从东吴证券《宏观点评：10月PMI：又“变温”了？》研报附件原文摘录）
近期工业制造业端好消息频传，从PPI增速回升、促进工业企业利润的触底反弹；再到供需两端同步好转、进入去库转向补库的倒计时……而9月制造业PMI好不容易在时隔五个月后重返景气区间，但10月PMI似乎又在“降温”——10月PMI录得49.5%（环比-0.7pct），不仅环比下滑幅度快、且重新又降至荣枯线以下。我们认为10月PMI的下降有一定季节性因素的影响，但“变温”的PMI也在一定程度上说明了现在我国经济的复苏基础尚未稳固。目前财政端已开始发力，在政策发力以及季节性的双重利好下，11月制造业PMI的表现值得期待。
拨开降至荣枯线之下的“面纱”。10月制造业PMI的大幅下滑似乎并没有延续近期制造业端接踵而至的好消息，但其实事实也并非想象中的那么悲观。通常9月PMI会因极端天气影响褪去后而季节性上升，而10月PMI在国庆节假日影响下又会把“9月PMI季节性上升”这个好消息打破、从而转为季节性下降。
供需两端又转弱了？透过制造业PMI细项数据来看，10月PMI的下滑主要是受到来自新订单指数和生产指数的拖累。通过PMI新订单指数和PMI生产指数的历史趋势来看，两大指数通常也会在10月季节性下滑，所以这并非完全是工业供需两端转弱的信号。不过面对两大指数的季节性下滑并不意味着可以掉以轻心——企业调查显示，10月反映市场需求不足的企业比重为59.9%（环比+1.2pct），这也意味着需求端没有完全地企稳复苏，政策效应传导至需求端仍需“静待花开”。
价格增速高位下行，或许对中下游利润来说是件好事。10月两大价格指数从高位下滑：PMI主要原材料购进价格指数为52.6%（环比-6.8pct）、PMI出厂价格指数为47.7%（环比-5.8pct）。原材料价格下滑幅度大于出厂价格，或许这对工业中下游行业来说是件好事，在降低成本的同时可进一步打开其利润空间。这也与10月反映原材料成本高的企业比重较上月下降1.0pct相呼应。不过价格同时是一把“双刃剑”，这也意味着上游利润或将继续承压。
弱补库拉开帷幕？目前库存周期正处于被动去库，我们认为或许补库的讨论还为时尚早。一方面，内需复苏尚未稳固、政策效应的传导尚待时日；同时10月环比下降1pct、且仍处于荣枯线以下的PMI新出口订单也证实了外需的完全好转也并未到来。另一方面，在全球范围来看，我国库存水平并不算低。
小型企业更带来“惊喜”。10月大、中、小型企业PMI分别为50.7%（环比-0.9pct）、48.7%（环比-0.9pct）、47.9%（环比-0.1pct），不同企业类型运行也“难逃”季节性因素带来的影响。不过相比于大中型企业，小型企业PMI的下滑幅度更小。同时制造业民间投资相对整体投资同比增速的表现仍处于上升通道，今年以来支持民企政策的陆续出台有望为小型企业的平稳运行“保驾护航”。
非制造业的非季节性下滑需要警惕。不同于10月制造业PMI的季节性下滑，建筑业PMI和服务业PMI受季节性因素的影响甚小。10月建筑业PMI较前值明显下滑，录得53.5%（环比-2.7pct），再次刷新了历史同期新低。我们认为来自地产和基建的“两大逆风”导致了此次建筑业PMI的大幅下滑：地产方面，虽然房地产刺激政策接连出台，但政策的传导效应显然偏弱；基建方面，前期新增专项债发行进度偏缓、再加上无去年政策性开发性金融工具的“加持”，导致了狭义基建投资增速的放缓，同时也导致了建筑业PMI连连受阻。不过近期增发的1万亿元国债对后期实物工作量形成的推进作用不容小觑。
除了建筑业以外，服务业似乎也阻力重重。10月服务业PMI录得50.1%（环比-0.8pct），说明服务业也有些“动力不足”了。我们在之前的报告中就有指出，目前消费已逐渐修复接近疫情前水平，而疫情期间居民累积的储蓄多是消费的“超减”而非收入的“超增”，这也意味着消费企稳后信心和意愿反弹的动能储备或有限制。
风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。