主动调整节奏，蓄势长期发展

（以下内容从山西证券《主动调整节奏，蓄势长期发展》研报附件原文摘录）
山西汾酒(600809)
事件描述
公司发布2023年第三季度报告，前三季度实现营业收入267.44亿元，同比增长20.78%；归母净利润为94.31亿元，同比增长32.68%。
事件点评
Q3青花控货挺价，省外增速超过省内。公司前三季度实现营业收入267.44亿元，同比增长20.78%；归母净利润为94.31亿元，同比增长32.68%；其中，单Q3实现营业收入77.33亿元，同比增长13.55%；归母净利润26.64亿元，同比增长27.12%，业绩增速放缓，主要在于公司主动控制青花系列发货节奏稳定价盘。具体来看：1）分产品来看，前三季度预计青花汾酒全系列同比增长25%-30%，其中青花25增速最高，腰部产品巴拿马和老白汾合计增长20%+，玻汾预计增长20%+，其中Q3青花系列增速放缓，腰部产品发力。2）分市场来看，单三季度省外增速较快，上半年公司动态布局省内和省外市场，以稳定价格和省外市场的健康发展，预计四季度省外市场继续发力。23年前三季度省内/省外分别实现营收106.6/159.4亿，同比+25.4%/+18.0%，其中Q3省内/省外同比分别+9.1%/+17.1%。
产品结构变化影响毛利率，费用管控精细化驱动净利率提高。公司前三季度销售净利率为35.34%，同比+3.04pct，其中23Q3净利率为34.40%，同比+3.6pct。具体来看：1）前三季度公司毛利率为75.94%，同比-0.58%，其中3Q23公司毛利率为75.04%，同比-2.87pct，主要受产品结构波动影响，巴拿马、老白汾、玻汾等产品环比提速所致，目前青花20治理凸显成效，市场表现良好，预计4季度青花汾酒环比提速&控玻汾的节奏，毛利率有望提升；2）前三季度销售期间费用率12.90%，同比减少4.60pct，主要在于公司强化渠道费用精细化管控，随量费用减少，转为模糊返利，后续通过季返方式后置体现，有利于价格管控。其中前三季度销售费用率为9.46%，同比-4.33pct；管理费用率为3.45%，同比-0.37pct。截至23Q3末，公司合同负债为51.72亿元，同比增长4.47亿元/环比减少5.81亿元。
策略灵活可控，竞争优势延续。前三季度公司通过采取灵活的策略、管理精准可控、产品组合和区域结构轮动出牌等综合因素，在保证稳健增长的前提下，市场秩序恢复较好，库存良性，价盘稳中有升，全年20%收入增长目标达成无虞，充分彰显公司的实力。虽然受经济周期波动以及人事变动，汾酒的核心竞争优势延续：1）从香型发展来看，在清香龙头汾酒的引领下，清香型白酒已爆发出强劲的增长势能，清香品类正加速扩容，而培育杏花村汾酒专业镇正是塑造产区概念，龙头公司有望乘势而上，大清香强势而归；2）青花系列已具备体量优势，高端化可持续。目前青花系列已经过百亿，其中汾酒青花20、和青花25收入突破80亿，在次高端价位已经具备体量优势。中期维度看，新周期下白酒高端化及消费升级的趋势大概率将延续，青花系列需求天花板将打开。3）从2017年汾酒开启国企改革，品牌力、渠道力、管理体系等基本已经搭起来，市场化机制已经内化为企业文化，而公司人员对于汾酒复兴总纲领、十四五目标以及营销战略已形成共识。
盈利预测、估值分析和投资建议：展望下半年，公司将围绕“13348”经营思路，经营策略灵活可控，产品和区域结构逐渐演绎，助力公司高质量发展。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2023-2025年公司归母净利润104.92亿、137.06亿、176.02亿，EPS分别为8.60元、11.23元、14.43元，对应当前股价，PE分别为28.2倍、21.6倍、16.8倍。维持“买入-A”评级。
风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险