(以下内容从信达证券《毛利率环比持续回升,租金拉低净利率,关注后续盈利弹性及供给侧增量》研报附件原文摘录)
中国中免(601888)
中国中免披露三季报:23Q1-Q3公司实现营收508.37亿元/+29%,归母52.06亿元/+12%,扣非51.91亿元/+13%;23Q3公司实现营收149.79亿元/+28%,归母13.41亿元/+94%,扣非13.37亿元/+104%;23Q3实现毛利率34.5%/+9.8pct,实现归母净利率9.0%/+3.1pct。2)近期人事变动对公司经营影响或较小:原董事长李刚先生因病逝世,公司原业务主要负责人、总经理王轩先生接任公司第五届董事会董事长。
收入端来看,消费力下行+打击代购预计使得海南板块环比略降,日上周年庆贡献增量:我们预计海南板块贡献约84亿元,消费力相对低迷、五一后打击代购显著加大、积分及折扣力度收窄、出境游分流等因素影响下Q3收入端承压,环比或略有所下滑;我们预计日上上海贡献收入约45亿元,9月周年庆大促下折扣+营销投放同步发力,环比收入增长。
毛利端来看,香化价格体系回升推动毛利率持续上行:今年以来价格体系整体回升,Q3中免海南整体折扣力度维持较低,同时6月会员权益下调,新积分体系下积分折扣收窄,助推毛利端持续修复,23Q3实现毛利率34.5%,同比+9.8pct、环比+1.6pct;此外,推动全岛统一定价、改善品类销售结构等亦对整体毛利水平提升有所助力。
净利端来看,出入境客流回升下日上租金环比增长、资产减值为净利增速不及毛利增速的主要原因,23H1浦东机场出入境客流恢复至19年同期26%,23Q3恢复度已达55%,客流回升下租金环比对应增长,我们预计Q3机场租金环比增加4亿+,23Q3实现销售费率17.8%/+11.3pct、环比+3.0pct,且随国际客流恢复Q4租金及销售费率或仍将有所提升;税金及附加率2.2%/+0.5pct,管理费率4.0%/-0.4pct,研发费率0.1%/+0.1pct,财务费率-1.5%/-2.2pct;此外,23Q3计提资产减值损失2.54亿元(23Q20.47亿、22Q30.86亿),最终实现归母净利率9.0%/+3.1pct。
投资建议:中免作为免税行业龙头,今年以来股价已回调较多、安全边际较高;展望后续,供给端精品引入+物业面积扩容,需求端下沉市场潜力仍待释放+海外消费持续回流,利润端香化价格体系回升+汇率弹性,有望共同驱动业绩兑现、实现触底回升。不考虑机场租金重谈等变化,我们预计公司23-25年归母净利润分别67.9、93.6、115.0亿元,对应10月26日收盘价PE分别27、20、16X,维持“买入”评级。
风险因素:政策风险,市场竞争加剧,客流及销售不及预期等。