全国化稳步扩张，改革提效持续兑现

（以下内容从华福证券《全国化稳步扩张，改革提效持续兑现》研报附件原文摘录）
燕京啤酒(000729)
事件：燕京啤酒发布2023年三季度报告，公司前三季度实现营收124.16亿元，同比+9.66%，销量343.09万吨，同比+5.69%，对应吨酒收入3618.79元/吨，同比+3.76%；实现归母净利润9.56亿元，同比+42.16%，实现扣非净利润8.66亿元，同比+37.58%。其中，23Q3公司实现营收47.91亿元，同比+8.53%；实现归母净利润4.42元，同比+37.37%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.28亿元，同比+35.09%
三季度量价齐增，成本端改善可期。1）收入方面，量价拆分来看，公司23Q3单季度实现啤酒销量114.09万吨，同比+4.25%，对应公司吨酒价格达4199.32元/吨，同比+4.11%，对比上半年环比提速。2）成本方面：公司23Q3吨酒成本达2185.44元/吨，同比增长3.67%，尽管短期内成本端有所上涨，但我们认为原材料成本未来将有所改善，主要系采购周期1年的大麦价格对比22年底已同比下降15%以上，我们认为，在我国终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税的背景下，大麦价格仍有下行空间。
费率改善，盈利弹性预计将持续释放。公司23Q3毛利率为47.96%，对比同期提升0.22pct；销售费用率为15.89%，对比同期下降0.08pct，毛销差提升0.3pct至32.07%；管理/研发/财务费用率分别分别为9.1%/2.89%/-1.14%，对比同期分别变动-1.63/+0.09/+0.04pct，整体费用率水平管控良好，驱动公司净利率提升2.29pct至11.42%。预计在公司高端化和提效改革的战略推进下，盈利水平有望进一步提升，而原料成本的改善亦将为公司贡献额外盈利弹性。
盈利预测与投资建议：考虑到前三季度费率改善程度不及预期，我们稍微调低了公司的盈利预测，我们预计公司23-25年归母净利润分别为6.48/8.9/11.3亿元（原23-25年为6.99/9.22/11.64亿元），对应PE为41/30/24倍。考虑到公司未来三年增速相比同业较高，且业绩释放的确定性较强，我们给予公司24年37倍PE进行估值，对应每股目标价11.68元，上调至买入评级。
风险提示：原材料成本重回增势、高端档次竞争加剧、改革进程慢于预期、食品安全问题等风险。