策略周评：再论风格之锚

（以下内容从东吴证券《策略周评：再论风格之锚》研报附件原文摘录）
近日十年期美债利率突破5%，期限溢价快速收窄之下，联储官员“鸽声四起”，提示美加息周期或已进入“最后一公里”。种种迹象出现后，美债会在何时见顶？我们又该如何研判后续A股的走势与风格？
从A股整体走势的视角来看，或可通过把握美债走势节奏的变化，来推演本轮市场拐点
我们曾在多篇报告中提及美债/中美利差与A股走势的关系，即自2022年中美利差（美-中）转正以来，A股与美债/中美利差几乎互为镜像关系。此前利差走阔和经济预期不佳构成了A股的下跌走势，那么反过来看，美债的见顶回落与国内经济基本面预期的修复也将成为本轮市场回暖的关键因素。
基于美债与A股走势的相关性，我们可以参考历史经验，根据美债的节奏来判断A股拐点的出现。复盘历史上1983年以来的6轮美联储加息周期可以发现：
1）加息周期末期，期限溢价常会触底回升，或系美债见顶回落前长端上行幅度超过短端（如2006年），或为美债下行时短端幅度较大（如1989年）；
2）10年期美债利率往往先于2年期美债见顶，且见顶时点多处于最后两次加息之间，有时也会在倒数第二次加息之前；
3）除1989年以外，10年和2年期美债均在上行触及“最后一加”的联邦基准利率后，才会拐头向下。
结合历史经验与现状，我们认为美债短期维度的看空较为拥挤，或将助推利率触及联邦基准利率下限5.25%，但大方向上仍维持此前基于基本面决策下美债收益率筑顶中线趋势未改变的预判，四季度A股有望受益于海外流动性的边际宽松进入上行区间。
短期内，受经济数据超预期、美债供需失衡、巴以冲突升级等影响，美国长债利率快速攀升，短债震荡走高。截至2023年10月20日，10年和2年期美债利率分别为4.93%、5.07%，距离联邦基准利率下限5.25%为32bp、18bp，我们认为短期来看美债收益率仍有小幅向上的可能，但不宜简单线性外推，11月联储会议、财政预算案及10月经济数据情况是后续关注重点。
从基本面角度看，美联储加息动能不足，美债已是“强弩之末”，海外流动性有望释放推动A股上行。一方面当前美国超额储蓄对消费的支撑已经到了最后阶段，叠加学生贷款恢复，四季度居民消费的大概率走弱将对通胀回落与就业市场降温形成助力；另一方面，财政部与联储间博弈加剧，美国财政约束明显，高利率难以长期维系。因此，我们认为美债见顶“指日可待”，有望在四季度为A股资金面提供有力支撑。
从风格选择的视角来看，再论风格之锚，美债见顶趋势下成长风格将占优
在之前报告中，我们曾指出当前美债就是A股的“风格之锚”，但若从更长的时间维度来看，该观点能否泛用？
为了更加直观得捕捉到2004年以来美债利率与价值相对成长风格的边际变化趋势，我们对两者均做了调整，即用某日的值减去过去两年的平均水平，再除以过去两年的标准差。
观察标准化处理后的两个指标，可见2015年后美债与价值/成长风格指标呈现出高度趋同的态势，当美债利率上行时，A股偏价值风格，当美债利率下跌时，A股偏成长风格；然而2015年前，该规律并不明显，主要原因在于：成长股估值对分母端的利率较为敏感，然而陆股通开通前海外资金入市渠道较少，叠加811汇改前人民币国际化进程受限，因此早年A股与美债的关联性偏弱。
往后看，美联储加息进入尾声，美债有望见顶下行从而引导市场进行新一轮的风格切换，成长股的胜率有望提升，展现出配置价值。
从行业配置的视角来看，Q4重点推荐医药、新能源等成长板块
基于四季度美债见顶及风格切换的判断，市场风格可能向成长切换，建议关注：医药=新能源>华为产业链>机器人=半导体。
四季度应强化两条配置思路：
1）受美债利率高位压制叠加低位困境反转的板块，例如医药和新能源具备独立逻辑的一些细分领域，以上板块将明显受益于分母端利率水平的变化，故我们在四季度风格切换的关键时期予以重点推荐；
2）三季报窗口期将至，关注盈利业绩高且景气度可持续外推的行业，如受益于产业链和出口的先进制造行业（华为产业链等），以及独立产业趋势下有业绩验证的板块（芯片半导体、机器人等），以上板块同样受益于分母端美债见顶，建议继续关注。
总结来说，我们基于整体走势、风格选择和行业配置三大视角来展望后市。从A股整体走势的视角来看，或可通过把握美债走势节奏的变化，来推演本轮市场拐点。结合历史经验与现状，我们认为美债短期维度的看空较为拥挤，或将助推利率触及联邦基准利率下限5.25%，但大方向上仍维持此前基于基本面决策下美债收益率筑顶中线趋势未改变的预判，四季度A股有望受益于海外流动性的边际宽松进入上行区间。从风格选择的视角来看，再论风格之锚，美债见顶趋势下成长风格将占优。我们发现2015年后美债与价值/成长风格指标呈现出高度趋同的态势，然而2015年前该规律并不明显，主要原因在于：成长股估值对分母端的利率较为敏感，但陆股通开通前海外资金入市渠道较少，叠加811汇改前人民币国际化进程受限，因此早年A股与美债的关联性偏弱。往后看，美联储加息进入尾声，美债有望见顶下行从而引导市场进行新一轮的风格切换，成长股将展现出配置价值。从行业配置的视角来看，Q4重点推荐医药、新能源等成长板块。基于四季度美债见顶及风格切换的判断，市场风格可能向成长切换，应强化两条配置思路：一是受美债利率高位压制叠加低位困境反转的板块；二是盈利业绩高且景气度可持续外推的行业。
风险提示：经济复苏不及预期；美债见顶下行迟于预期；地缘政治事件黑天鹅。