FICC深度：汇率专题研究（一）：“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望

（以下内容从东海证券《FICC深度：汇率专题研究（一）：“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》研报附件原文摘录）
汇率可视为一国法定货币的外部价格。2000年以来，人民币汇率影响因素的演绎大致经历三个阶段。2000年至2008年，人民币汇率与出口景气度相关性较强，汇率波动主要源于加入WTO之后出口高景气对经济的驱动与外汇储备规模的上行。外汇占款驱动央行资产负债表扩张，形成货币被动投放，推动本币汇率升值。2009年-2014年，外汇储备总额上升趋势放缓，地产对经济拉动权重逐步抬升。2015年后，我国经济驱动因素主要源于地产高景气度。外汇储备规模相对稳定且部分年份出现环比负增，且央行的货币自主权明显增强，外汇占款不是央行投放流动性的主要驱动，本币流动性紧张时，央行可主动增加货币供给。
“8·11”汇改以来人民币汇率市场化程度提升，经历三轮运行周期。（1）第一轮周期始于“8·11”汇改。2015年8月至2016年12月，外储一度环比负增，外部美联储于QE结束后开启加息，本币汇率趋贬。2016年12月至2018年4月，特朗普政府医疗和减税政策推进受阻，国内出口韧性较强，人民币汇率升值。（2）中美贸易摩擦为第二轮周期导火索。2018年4月-2020年3月，美联储加息提速叠加中美贸易摩擦升温，国内资管新规落地，非标杠杆去化，本币汇率走弱。2020年3月至2022年3月，外部美联储短暂降息后将政策利率维持于零附近。国内在疫情后先于海外经济体复苏，供给替代提振出口韧性推动人民币汇率走强。（3）第三轮周期始于俄乌冲突下的能源高位及美联储加息周期的开启，美元指数震荡走强。国内受局部疫情及地产风险扰动，有效需求不足，经济下行压力增加，本币汇率趋贬。
央行外汇管理工具储备充足，可分为价格型、数量型和宏观审慎工具和其他四类。价格型工具主要包含逆周期因子；数量型工具包括离岸央票的发行、外汇风险准备金率和外汇风险准备金率；宏观审慎调节工具则包括对企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数及境内企业境外放宽宏观审慎调节系数的调整；其他工具还包括衍生品掉期的使用、调整政策利率影响内外利差从而引导资本流动等。2018年来，央行汇率工具箱明显扩容，目的在于促进外汇市场供求平衡，平抑外汇市场过度波动。但这些干预行为通常只能起到平滑波动斜率的作用，汇率中长期走势核心在于国内与全球所处宏观周期及经济基本面相对情况。
美元高位运行，内部强预期到偏弱现实，年初至今人民币汇率整体呈现先升后降。年初至2月，随美元回落及国内疫情防控优化，内需集中释放，强预期推动汇率升值。3月-9月，美国芯片法案支撑制造业回流、超额储蓄支撑消费，经济仍呈韧性。债务上限法案通过后美国政府债供给增多，叠加油价回暖扰动通胀预期，美债利率震荡走高，美元强势运行。至2023年9月26日，10Y中美国债利差倒挂超180bp。我国二、三季度经济复苏斜率较缓，结汇意愿弱于购汇，境内外汇供需不平衡，本币汇率震荡趋弱，接近2022年11月关键点位。
央行于宽货币与稳汇率之间寻求平衡，人民币当前处底部区间概率较大。经济基本面、出口景气度、结售汇差额及内外利差等为我国现阶段汇率波动主要影响因素。货币政策方面，央行年内两次降准、两次MLF降息的宽货币组合拳提振内需，虽汇率短期或“超调”，但后续有望跟随基本面修复而企稳。外汇逆周期工具使用上，央行已启动宏观审慎调节参数的调升、外汇存款准备金率的调降、增发离岸央票及口头干预等。9月USDCNH总体于7.2-7.3区间波动，或已处央行及外管局的心理临界区间。短期而言，油价高位扰动通胀预期支撑美元，或仍对人民币汇率形成约束。但中期而言，美国加息周期已处尾声，失业率走高、超额储蓄消耗、地产景气度回落、银行信用卡违约率上升等风险信号仍需关注。国内方面，四季度有望结束去库周期，明年有望进入主动补库，中长期因素对于人民币资产偏积极。
风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。