有色金属行业周报：从中报看赛道：黄金中长期配置价值持续显现

（以下内容从爱建证券《有色金属行业周报：从中报看赛道：黄金中长期配置价值持续显现》研报附件原文摘录）
投资要点
一周市场回顾
过去一周，上证综指上涨0.47%收3132.43，深证指数上涨0.34%收10178.74，沪深300上涨0.81%收3738.93，创业板指上涨0.53%收2013.34，有色金属行业指数（申万）下跌1.94%收4366.47，跑输沪深300指数2.75个百分点。锂矿板块指数下跌0.21%；钴板块指数下跌1.53%；镍板块指数下跌1.11%；稀土永磁板块指数下跌1.47%；锡板块指数下跌1.47%；钨板块指数下跌2.59%；铝板块指数下跌2.21%；铜板块指数下跌1.50%；钒钛板块指数下跌5.57%；黄金板块指数下跌2.52%。
投资分析
根据Wind数据，按申万行业分类口径，A股黄金行业上市公司共11家，2023年中报向公众披露了上半年经营状况、财务情况以及未来发展计划等关键信息，这是研究者、投资人动态考察细分赛道景气度、上市公司经营管理绩效及竞争优势变化的重要窗口之一。其中：山东黄金2003年8月28日上市，截止9月21日收盘市值1055.62亿元；中金黄金2003年8月14日上市，现市值549.020亿元；银泰黄金2000年6月8日上市，现市值399.57亿元；赤峰黄金2004年4月14日上市，现市值250.89亿元；湖南黄金2007年8月16日上市，现市值154.46亿元；恒邦股份2008年5月20日上市，现市值144.19亿元；西部黄金2015年1月22日上市，现市值130.95亿元；四川黄金2023年3月3日上市，现市值127.26亿元；中润资源1993年3月12日上市，现市值45.52亿元；济南高新1994年1月3日上市，现市值28.57亿元；晓程科技2010年11月12日上市，现市值27.35亿元。现结合11家上市公司2023年中报、2022年报、投资者关系活动记录表等公开信息，对细分赛道景气度、上市公司（特别是我们重点关注标的）基本面情况进行分析。
根据Wind数据，2023年初至今，和多数有色金属品种相比，黄金价格坚挺、创历史新高，值得二级市场投资者高度关注。具体看，COMEX黄金期货活跃合约结算价6月30日为1929.40美元/盎司，相比2023年初价格1846.10美元/盎司，上涨4.50%，相比2022年同期价格1807.30美元/盎司，上涨6.75%；9月15日价格1946.20美元/盎司，相比年初上涨5.42%。伦敦现货黄金价格6月30日为1912.25美元/盎司，相比2023年初价格1843.25美元/盎司，上涨3.74%，相比2022年同期价格1817.00美元/盎司，上涨5.23%；9月15日价格1927.70美元/盎司，相比年初上涨4.56%。沪金期货合约收盘价6月30日平均价447.28元/克，相比2023年初价格413.00元/克，上涨8.3%，相比2022年同期价格389.50元/克，上涨14.83%；9月15日价格470.04元/克，相比年初上涨13.81%。中国黄金现货价格6月30日为448.60元/克，相比2023年初价格410.40元/克，上涨9.31%，相比2022年同期价格392.50元/克，上涨14.29%；9月15日价格479.10元/克，相比年初上涨16.74%。总体看，在大国关系日益复杂、国际货币体系渐生变局、美联储加息放缓、全球经济增长面临压力等大背景下，黄金的中长期配置价值持续显现。对应到A股，中金黄金从2023年初至9月22日收盘涨幅41.30%，山东黄金涨幅33.51%，恒邦股份涨幅18.31%。
尽管黄金价格2023上半年涨势良好，A股黄金行业11家上市公司经营业绩依然呈分化情形。从营收增速看：西部黄金2023上半年实现营收23.75亿元（同比+51.56%），根据中报披露，变动原因系公司外购合质金生产的标准金销量以及销售价格较上年同期增加。恒邦股份2023上半年实现营收322.27亿元（同比+50.30%），变动原因系黄金销售收入及有色金属贸易收入增加。晓程科技2023上半年实现营收1.19亿元（同比+37.62%），变动原因系公司销售黄金收入增加。湖南黄金2023上半年实现营收129.78亿元（同比+17.76%）。四川黄金2023上半年实现营收3.34亿元（同比+15.64%）。银泰黄金2023上半年实现营收45.72亿元（同比+14.47%）。中润资源2023上半年实现营收1.54亿元（同比+14.35%）。赤峰黄金2023上半年实现营收33.71亿元（同比+10.68%）。山东黄金2023上半年实现营收274.24亿元（同比-8.04%）。济南高新2023上半年实现营收4.01亿元（同比-44.30%），变动原因系公司矿产业务置出。从归母净利润增速看：晓程科技2023上半年归母净利润0.39亿元（同比+416.59%）。济南高新2023上半年归母净利润-0.47亿元（同比+83.98%）。山东黄金2023上半年归母净利润8.79亿元（同比+58.26%）。银泰黄金2023上半年归母净利润7.34亿元（同比+29.82%）。中金黄金2023上半年归母净利润14.71亿元（同比+22.03%）。恒邦股份2023上半年归母净利润2.91亿元（同比+9.91%）。湖南黄金2023上半年归母净利润2.79亿元（同比+4.81%）。四川黄金2023上半年归母净利润0.93亿元（同比-23.14%）。赤峰黄金2023上半年归母净利润3.11亿元（同比-24.07%）。中润资源2023上半年归母净利润-0.82亿元（同比-133.08%）。西部黄金2023上半年归母净利润-0.72亿元（同比-221.93%），变动原因系子公司主要矿山停产，自产金产销量同比减少，电解锰售价同比下降。
我们进一步考察若干重点上市公司的经营绩效、盈利能力。从毛利率看，山东黄金2022年毛利率14.10%，2023上半年毛利率13.98%（同比+0.79pct）。中金黄金2022年毛利率11.71%，2023上半年毛利率12.71%（同比-0.40pct）。恒邦股份2022年毛利率3.76%，2023上半年毛利率2.86%（同比-2.26pct）。湖南黄金2022年毛利率7.62%，2023上半年毛利率6.36%（同比-1.55pct）。从销售费用率看，山东黄金2022年销售费用率0.35%，2023上半年销售费用率0.22%。中金黄金2022年销售费用率0.16%，2023上半年销售费用率0.12%。恒邦股份2022年销售费用率0.06%，2023上半年销售费用率0.06%。湖南黄金2022年销售费用率0.09%，2023上半年销售费用率0.07%。从存货周转率看，山东黄金2022年存货周转率12.21，2023上半年存货周转率4.99。中金黄金2022年存货周转率4.26，2023上半年存货周转率2.07。恒邦股份2022年存货周转率5.42，2023上半年存货周转率3.46。湖南黄金2022年存货周转率49.95，2023上半年存货周转率30.26。从资产负债率看，山东黄金2023上半年资产负债率62.62%，有息负债率41.43%。中金黄金2023上半年资产负债率42.71%，有息负债率25.79%。恒邦股份2023上半年资产负债率61.86%，有息负债率49.95%。湖南黄金2023上半年资产负债率17.27%，有息负债率1.41%。山东黄金2023上半年资产负债率62.62%，有息负债率41.43%。从净资产收益率ROE看，山东黄金过去三年ROE先后为8.70%、-0.67%、4.01%；中金黄金过去三年ROE先后为8.37%、7.04%、8.35%；恒邦股份过去三年ROE先后为6.03%、5.94%、6.21%；湖南黄金过去三年ROE先后为4.48%、6.86%、7.73%。
从矿产品产销情况看：根据中报披露，2023上半年，国内原料黄金产量为178.598吨（同比+2.24%），其中：黄金矿产金完成139.97吨，有色副产金完成38.62吨，分别同比+0.59%/+8.69%。山东黄金2023上半年完成矿产金产量19.57吨（同比-7.47%），相当于全国矿产金的13.98%，保持国内黄金行业领先地位。中金黄金2023上半年生产矿产金9.16吨、冶炼金20.50吨、精炼金32.19吨，同比-7.10%/+16.35%/+2.78%；生产矿山铜41352.74吨、电解铜212663.19吨，同比+3.48%/+23.96%。公司矿产金销量8.65吨、冶炼金销量20.15吨、精炼金销量32.05吨，同比-9.82%/+15.92%/+1.18%；矿山铜销量42311.20吨、电解铜销量200443.75吨，同比+14.56%/+33.21%。湖南黄金2023上半年生产黄金27873千克，同比+15.2%；锑品14297吨，同比-20.62%；钨品623标吨，同比-51.55%。恒邦股份2023上半年主要产品产量分别为黄金30.36吨、白银442.81吨、电解铜10万吨、硫酸62.64万吨，同比+31.14%/+0.85%/-0.05/-4.38%。
从资源储量、冶炼产能情况看：山东黄金下辖焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿、玲珑金矿多年位居“中国黄金生产产量前十大矿山”之列，是国内唯一拥有四座累计产金均突破百吨的矿山企业，矿山装备水平和机械化程度始终处于国内领先地位，冶炼公司多年位居全国矿产金加工、交易量前列。中金黄金拥有的生产矿山大都分布于全国重点成矿区带，有进一步获取资源的优势；2023上半年收购控股股东黄金集团持有的莱州中金黄金矿业有限公司100%股权，间接控股莱州汇金矿业投资有限公司（莱州汇金矿业投资有限公司保有黄金资源储量372.06吨）。湖南黄金持续加大探矿增储力度，拥有控制矿业权36个（其中：探矿权24个、采矿权12个）；拥有100吨/年黄金生产线、2.5万吨/年精锑冶炼生产线、4万吨/年多品种锑产品生产线、3000吨/年仲钨酸铵生产线。恒邦股份一直通过多种方式增加自给原料的供应，公司及子公司已完成储量备案的查明金资源储量为150.38吨。
从ESG建设看：黄金行业11家上市公司积极贯彻可持续发展理念，重视生态环保、研发创新。根据Wind数据，截至9月22日，山东黄金WindESG评分为6.87，恒邦股份WindESG评分为6.62，中金黄金WindESG评分为6.51，晓程科技WindESG评分为5.76，西部黄金WindESG评分为5.50，湖南黄金WindESG评分为5.60，济南高新WindESG评分为5.58，银泰黄金WindESG评分为4.77，赤峰黄金WindESG评分为4.60，四川黄金WindESG评分为4.56，中润资源WindESG评分为4.52。进一步聚焦若干重点上市公司，在细分领域具备较强的竞争优势，注重投资者回报：从研发投入看，山东黄金2023上半年研发费用1.65亿元、研发费用率0.60%；中金黄金2023上半年研发费用3.06亿元、研发费用率1.04%；恒邦股份2023上半年研发费用1.03亿元、研发费用率0.32%；湖南黄金2023上半年研发费用1.24亿元、研发费用率0.96%。截至2023上半年，山东黄金授权专利58项（其中：发明专利12项），“十四五”国家重点研发计划项目“脉状金系统的综合找矿技术与增储示范”获批并正式进入实施阶段。中金黄金2023年上半年授权专利64项，累计获得授权专利945项；拥有大批尖端的管理和技术人才，科技工作人员占全员职工8.76%。恒邦股份在冶炼技术方面拥有25项发明专利和40项实用新型专利，一项发明专利获得中国专利优秀奖。湖南黄金拥有发明专利37项，实用新型专利121项。从现金分红情况看，山东黄金自2003年上市以来每年均实施现金分红，2022年度派发现金分红3.13亿元、股利支付率25.13%。中金黄金自2003年上市以来有19年实施了现金分红，2022年度派发现金分红13.62亿元、股利支付率64.34%。恒邦股份自2008年上市以来有7年实施了现金分红，2022年度未实施现金分红。湖南黄金自2007年上市以来有12年实施了现金分红，2022年度派发现金分红1.20亿元、股利支付率27.48%。
从估值水平看，截至9月21日收盘，山东黄金PE为92.57倍，中金黄金PE为25.94倍，恒邦股份PE为28.89倍，湖南黄金PE为35.32倍。山东黄金PB为4.91倍（为历史最高PB47.31的10.38%分位），中金黄金PB为2.11倍（为历史最高PB4.95的42.63%分位），恒邦股份PB为1.68倍（为历史最高PB10.78的15.58%分位），湖南黄金PB为2.57倍（为历史最高PB17.81的14.43%分位），西部黄金PB为2.82倍。山东黄金股息率0.27%；中金黄金股息率2.48%；湖南黄金股息率0.78%；银泰黄金股息率1.95%，四川黄金股息率0.66%，西部黄金股息率0.41%。
投资建议
从产业链跟踪数据看，关注产品价格相对坚挺的钨、铝、铜、钛产业链头部上市公司（特别是具备常态化现金分红、当前估值较低等特征的）。国际金价中期仍有上行动能。稀土、镁、镍价格有阶段性企稳迹象。
风险提示
全球经济增速放缓，疫情突变反复，地缘政治风险，监管政策变化，技术路线变化，产品供需发生较大变化。