美联储9月FOMC点评：美联储如期偏鹰

（以下内容从东兴证券《美联储9月FOMC点评：美联储如期偏鹰》研报附件原文摘录）
事件：
美联储暂停加息，联邦基金利率维持5.25%~5.5%。
主要观点：
1、与上次会议一致，发布会态度继续略微偏鹰，继续强调通胀压力，对经济增长的描述从适度转向有力。
2、油价上行，通胀粘性略有上升，11月加息概率有所提升，明年降息幅度预期下降，但仍可回落至5.25%附近。
3、美国年内衰退概率不大，短期可承受小幅加息。
4、市场观点不变，即美十债波动范围上限4.4%~4.65%；美股维持短期没有明显风险点，长期泡沫再次出现，长期仍维持中性。
5、美元继续保持相对强势。
发布会整体态度继续略微偏鹰。鲍威尔在新闻发布会中偏向强调通胀压力；承认就业市场开始出现缓和，但整体仍然紧绷；继上次提及研究人员取消了年内衰退的预测，转为经济放缓，本次认为经济增长比预期的要强，整体评估为“solid”。整场发布会中，鲍威尔基本没有提及经济下行风险。点阵图上调了对经济增长的预期，在加息终点分布没有变化的前提下，下调了明年降息幅度50bp至5.25%。
通胀权重上升，经济不再是加息阻碍。鲍威尔提及近期消费数据良好，住宅市场投资触底有所回升。我们在以往点评中也提到，住宅市场是拖累前期GDP数据的首要因素，当它触底时，叠加三四季度为传统消费旺季，在本年度剩下4个月中美国经济下行风险很小，GDP增速大概率高于上半年（此为季节性特征）。同时，由于俄罗斯和沙特限产，美国原油的战略储备处于历史低位，油价易涨难跌（图1、2）。能源将再次对通胀产生局部压力，后续通胀回落幅度和速度或有减缓。因此，在左右美联储货币政策的两大驱动力经济增长和通胀之间，后者权重再次上升。
我们关于美国通胀和货币政策的观点。1）我们从2020年始贯穿本轮疫情周期的通胀观点有二：一、通胀维持高位的时间比美联储预期的要长；二、通胀回落的幅度比美联储预期的要小。第二点是近期美联储政策持续偏鹰的主要原因。2）维持政策利率长期高于5.25%未来衰退风险加大的判断（不在今年）。虽然点阵图降低了明年降息的幅度，但降息后的利率预期水平仍在5.25%附近。3）美国经济短期可承受介于2000年和2007年政策利率高峰之间的利率区间：5.5~6.25%，但需要随着后期通胀形势的变化灵活调整，高于5.25%的时间不宜太长。1年期国债利率已回到FFR上方，短端利差倒挂结束后并未反复，利率结构持续改善；近期FFR表现非常平稳，并未再次出现3月异常波动情况，这表明市场流动性尚可，可承受小幅加息（图3、4）。由于加息过快，基于贷款、公司债券利率结构，利率压力尚未体现。一季度企业利息支出占总收入处于历史极低位，虽然企业部分杠杆高企，但实际债务压力极低，可以部分解释加息尚未导致衰退，但1~2年后随着旧债更新，非金融企业部门杠杆率将承压（图10、11）。4）若后续通胀环比数据能够延续6~7月回落态势，11月可再次暂停，否则美联储可能仍会偏向加息。从发布会的态度来看，美联储对通胀的谨慎态度仍在影响加息决策，通胀的权重仍较高。5）最早考察降息是否合适的时间段为4季度，若年尾CPI同比低于4.5%（即下半年通胀环比稳定在0.3%以下），则随后或有小幅降息的概率。
欧洲加息紧迫性远高于美国，但欧洲面临的取舍更难。正常周期中，政策利率不低于通胀才能起到遏制通胀的作用。即使考虑到目前宏观杠杆率远高于以往，两者也至少要接近。从这一角度来看，美联储基本完成加息进程，欧洲收紧货币政策的紧迫性显著高于美国（图5~7）。但欧洲制造业PMI进一步恶化，8月欧盟地区服务业PMI均落入收缩区间（图9、9）。欧洲货币政策在通胀与衰退之间的取舍难度明显高于美国。虽然9月欧洲央行选择继续加息，但对后续动作鹰派显然语气不足。若欧洲后续选择停止加息，则经济滞涨风险提高。
市场方面，观点不变。美十债上限4.4%~4.65%。政策利率正常化引导市场利率正常化。美股观点不变，短期没有明显风险点，长期泡沫再次出现，长期仍维持中性谨慎。
风险提示：海外通胀回落不及预期，海外经济衰退。