(以下内容从华安证券《青花占比再提升,盈利能力攀新高》研报附件原文摘录)
山西汾酒(600809)
主要观点:
事件描述
8月24日山西汾酒公布2023年半年报,公司23H1/23Q2实现营业收入190.11/63.29亿元,同比增长24.0%/31.8%;实现归母净利润67.67/19.48亿元,同比增长35.0%/49.6%。业绩表现符合此前经营公告。
产品结构持续提升,基地市场快速增长
分产品来看,公司中高价酒23H1/23Q2分别实现营收139.95/44.99亿元,普通酒23H1/23Q2分别实现营收48.94/17.66亿元,其中汾酒销售公司上半年实现营收179.87亿元,同比增长29.3%。我们结合渠道反馈判断,预计青花系列延续了此前的高增态势,其中青20/青25表现较为突出,高于整体增速;老白汾在环山西市场、巴拿马10在省外市场都实现了较快增长;玻汾及青花30复兴版预计实现稳健增长。整体产品结构上,青花系列维持了提升态势,青花汾酒系列产品收入占比达45%以上(22年前三季度该比例为40.8%)。
分渠道来看,代理/电商/直销渠道上半年分别实现了25.2%/12.2%/-6.4%的同比变化,对应省内外经销商较去年同期增加127家;分区域来看,省内/省外二季度营收分别增长41.3%/26.4%,较一季度相比,省内维持了高于省外的增速,我们认为一方面与青25等省内产品快速放量有关,另一方面体现了公司作为山西绝对龙头酒企,在基地市场享有极强的调节作用与分压能力。
费用投放卓有成效,盈利能力持续提升
盈利能力方面,公司23H1/23Q2毛利率分别为76.30%/77.79%,同比变化+0.40/-0.61pct,整体维持结构优化趋势。税金及附加率在二季度同比下降1.88pct,预计与销售节奏调节有关。费用方面,受益于销售费用率在二季度的持续下降,上半年整体期间费用率下降了3.83pct,公司当前产品势能处于快速上升阶段,费效比有望进一步提升。对应23H1/23HQ2公司归母净利率分别上升了2.91pct/3.67pct,盈利能力创半年报新高。
投资建议
公司继续巩固次高端龙头地位。当前向下有玻汾继续开拓南方区县市场,打牢清香味型地基,向上有青30复兴版拓展圈层营销,拉升产品势能,腰部有青20、巴拿马、老白汾等中坚产品扩大收入规模。我们认为公司基本面仍旧向好,伴随上半年内部调整基本到位,下半年有望更为从容完成目标。预测公司2023年-2025年营业收入增速为24.1%/22.3%/20.7%,归母净利润增速为29.4%/25.3%/24.6%,对应EPS预测为8.59/10.76/13.41元,对应8月24日PE分别26.8/21.4/17.2倍。维持公司“买入”评级。
风险提示
(1)宏观经济不确定性风险;
(2)全国化、高端化进程不及预期;
(3)青花系列增长不及预期。
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