2023年7月财政数据的背后：聚焦财政货币配合，关注化债布局城投_股票频道

（以下内容从浙商证券《2023年7月财政数据的背后：聚焦财政货币配合，关注化债布局城投》研报附件原文摘录）
核心观点
7月财政数据出炉，低基数促进一般公共预算收入高速增长，卖地收入继续低迷扰动基建，专项债加速发行难以完全满足资金缺口，后续关注准财政工具发力。
经济动能高点已过，需求侧仍处弱修复，后续财政重点关注三大方向：1）多措并举降低企业经营负担、改善企业盈利质量。2）关注财政货币配合新机制。3）防范化解地方债务风险、严控新增隐性债务的大背景下，建议可适当配置部分公开城投债，特别是强财政的弱城投。
一般公共预算收入：低基数助力收入改善
2023年1-7月全国一般公共预算收入139334亿元，同比增长11.5%。其中，税收收入117531亿元，同比增长14.5%；非税收入21803亿元，同比下降2.3%。1-7月，国内增值税、国内消费税、企业所得税和个人所得税分别同比增长84.2%、-10.6%、-7.4%和-0.6%。
低基数助力收入显著改善，继续保持持续修复特征。低基数带动财政收入继续改善，受大规模集中退税及外生冲击扰动，2022年1-7月一般公共预算收入边际回落，进而产生了较低的基数。在低基数基础上，2023年我国经济逐步企稳回升，夯实税基并带动税收收入显著回升，1-7月税收增速保持较高增速达到14.5%，带动一般公共预算收入增速也达到了11.5%的高增速水平，显著高于年初预算目标。
税收结构凸显经济压力，增值税较好源于低基数支撑。从结构来看，增值税表现较强，消费税、企业所得税和个人所得税相对较弱。我们认为税收结构数据凸显经济压力，经济处于弱修复状态，与房地产财富效应催生的超前及超额消费在当下面临逻辑反转带来的扰动有关，就业质量和收入预期不稳对消费能力及意愿形成扰动，超额储蓄的形成也侧面印证消费的相对疲软，消费税增速较弱；同时经济处于弱修复阶段，生产端面临工业企业净利率较低、产能利用率低位增长和工业去库仍未完成的扰动，企业盈利面临挑战自然扰动企业所得税和个人所得税。增值税增速较高，主因在于2022年上半年增值税大规模集中退税带来的低基数利好。综合来看，我们认为税收结构与宏观经济表现相互印证，经济在生产端及需求端均面临一定潜在因素扰动。
一般公共预算支出：支出强度逐步减弱，三保支出较强
1-7月累计全国一般公共预算支出151623亿元，同比增长3.3%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出19617亿元，同比增长6.2%；地方一般公共预算支出132006亿元，同比增长2.9%。结构来看，社保就业和卫生健康支出进度较快，1-7月分别达到了预算安排的62.1%和55.4%，高于55.1%的整体财政支出进度。
财政前置发力，支出边际下降。结合2022年底中央经济工作及2023年政府工作报告来看，决策层明确2023年财政政策要加力提效、保持支出强度，保持政策的连续性和稳定性；1-7月财政支出进度达到了55.1%，是2020年以来的最高水平，侧面体现财政支出前置落实政策要求的特征，但也能看到支出强度边际上有所下降，1-7月财政支出增速3.3%较1-6月回落0.6个百分点，考虑财政支出对社会投资和居民消费的杠杆和引领作用，支出强度的边际下降也侧面印证内需压力。
支出结构延续近三年特征。从一般公共预算支出结构来看，支出进度较快的是社保就业和卫生健康，分别达到62.1%和55.4%，其他领域的支出进度落后于整体支出进度，城乡社区、教育、交通运输和农林水的支出进度分别达到了54.6%、54.3%、52.7%和52%。我们认为，2023年开年的支出结构与过去三年较为接近，三重压力下政府“兜牢三保”的任务较重，保持较大规模的社保就业支出有较强必要性，2023年财政预算安排超10万亿中央对地方转移支付及大规模财政直达机制，目的也是在于保障基层财力。卫生健康支出较多与巩固公共卫生防范效果并提升潜在应对能力相匹配；教育支出增速边际增长较快，我们认为主因与呵护就业有关，扩大招生并加大就业辅导政策落实。此外，交通运输和城乡社区是预算内基建的重要投资领域，这两项支出增速较快，但增速边际回落，与基建边际回落、总体较强的走势相互印证。
政府性基金：卖地收入继续低迷，准财政工具或可期
2023年1-7月全国政府性基金预算收入28596亿元，同比下降14.3%，其中国有土地使用权出让收入22875亿元，同比下降19.1%。同时，2023年1-7月全国政府性基金预算支出49147亿元，同比下降23.3%，其中国有土地使用权出让收入相关支出27551亿元，同比下降20.4%。
卖地收入不足增加资金压力。今年以来卖地收入继续表现低迷，1-7月国有土地使用权出让收入22875亿元，同比下降19.1%，较去年同期减少近5400亿，卖地收入仍处于较低水平。我们认为，一方面房地产市场还未回升至常态水平、仍处于修复进程，一系列呵护需求、补充流动性、稳定预期和权益补充的政策措施有序进行，效果相对有限。重点关注新开工链条的修复，若新开工显著改善则后续土地市场有望进一步回暖。目前来看，地产销售修复较慢和现房库存较高决定了新开工大概率修复较慢，2023年1-7月新开工面积同比增速为-24.5%，也有体现。另一方面源于卖地收入是分期支付，不论是去年房企买地尾款还是当前土地成交“首付”，整体上均表现的相对较弱，预计卖地收入仍将相对承压。
专项债难填补到位资金，关注准财政工具发力。基建到位资金主要来源于预算内基建、政府性基金、专项债、银行信贷、城投债等，在卖地收入不足的情况下，财政政策期待加速专项债集中发行递补资金缺口。截至8月17日，年内已发行专项债规模达到2.88万亿元，达到预算进度75.8%；根据7月底政治局会议要求“加快地方政府专项债券发行和使用”和各省三季度专项债发行安排，全年3.8万亿元新增专项债中未发行部分预计有望Q3加速发行完毕。不过从卖地收入和专项债的项目要求和实际应用来看，我们认为加速发行专项债难以完全对冲卖地收入不足对基建的拖累。一方面源于专项债要求项目收益匹配，部分项目质量较低、收益率相对较低且依赖卖地收入的项目，较难满足专项债项目质量要求；另一方面，专项债资金要求专款专用，与卖地收入资金相对灵活的资金安排也存在差异。
借鉴2022年下半年政策经验，我们继续提示关注后续准财政工具发力，特别是继续出台政策性金融工具的可能性较高，核心用于填补卖地收入不足的资金缺口。政府性基金预算对稳增长、稳就业、稳预期等重要作用，主要通过政府投资发力带动增长、改善就业、稳定信心；2022年，由于卖地收入的显著下滑，决策层通过集中上缴央行结存利润、集中前置发行专项债、增发政策性金融工具和补充发行限额内专项债等方式递补卖地收入下滑的影响，从而保障了政府性基金支出的相对平稳和基建投资的稳步增长。
后续财政重点关注三大问题
我们认为经济处于弱修复状态，地产投资仍处于负增长区间，规模以上工业企业盈利显著低于历史平均水平，民间投资的持续低迷可能拖累后续制造业投资的增长，海外经济体滞胀走势也可能进一步冲击我国出口，在财政发力相对靠前的背景下，针对经济领域面临的各种问题，下半年财政政策如何摆布，我们认为重点关注以下三个方面：
1）降低企业经营负担，改善企业盈利质量。我们在5月《水到渠成，股债双牛》报告中提出“财政政策对于降低企业经营负担和改善企业盈利质量有重要作用，2020至2022年财政政策持续通过大规模减退税降费等政策帮助企业盈利大幅改善，2020年至2022年规模以上工业企业盈利同比增速分别为4.1%、34.3%和-4%（负增因受高基数影响），我们预计下半年财政政策将采取一系列措施帮助企业降低经营负担、改善企业盈利质量，对经济恢复较慢的薄弱领域和发展压力较大的产业加大减税降费力度，对部分财政收支压力较大区域加大转移支付支持力度，适时对部分企业和区域采取缓税措施”。截至8月来看，已有一系列相关政策落地，从支持产业发展和扩大内需的角度来看，财政部延续并优化了新能源汽车车辆购置税减免政策，并出台了阶段性免征国家电影事业发展专项资金等政策。
2）关注财政货币配合新机制。我们先后在2023年1月及3月外发报告提示关注“中国特色的财政货币配合新机制”，下半年我们认为这一机制仍需重点关注。一方面政府工作报告明确要求财政政策要“注重与货币政策、产业政策、科技政策、社会政策等协同发力，更直接更有效地发挥积极财政政策作用”；另一方面财政政策受全年预算安排、中期财政规划及债务潜在约束，2023年前置发力意味着下半年相对有限，更需货币政策等宏观政策递补发力。我们认为，产业政策驱动经济结构转型升级将是未来我国经济发展的主线，但转型过程中可能面临财政收入不足、货币政策宽信用体量不够、经济增速承压等问题，核心解决之道在于财政货币的有效配合，未来将逐步形成产业政策驱动财政、货币协同发力的政策格局，我们提示重点关注两大领域：1）再贷款资金强化支持制造业。2）PSL为新市民公共基础设施及新基建等领域提供资金支持，政治局会议明确在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设的表述值得关注。
3）防范化解地方债务风险，严控新增隐性债务。2023年下半年，我们预计严控新增隐性债务、多措并举逐步化解存量债务风险的政策思路不会改变，地方政府债务问题仍需重点关注。首先，2020至2022年，公共卫生事件对财政政策空间及收支平衡带来较大挑战，在此背景下财政依旧秉持严控新增隐性债务的基调并积极促进隐性债务的化解，压实地方责任，通过债务重组、资产变现、特殊再融资、鼓励开展全域无隐性债务试点等方式化解潜在风险，取得了较好的成果，并未采取大规模置换的政策手段或者出现城投平台公开债违约等风险事件，侧面验证财政政策的化债决心。随着2023年经济动能较2022年有所回升，财政政策空间及收支平衡压力适当下降，对债务化解的掣肘也将下降。
其次，2023年以来，政府工作报告明确要求“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量”，财政预算报告提出更细致的四项安排：1）强化跨部门协作监管，压实各方责任，从资金需求端和供给端同时加强监管，阻断新增隐性债务路径，坚决遏制隐性债务增量。2）督促省级政府加强风险分析研判，定期监审评估，加大对市县工作力度，立足自身努力，逐步降低债务风险水平，稳妥化解隐性债务存量。3）加强地方政府融资平台公司综合治理，逐步剥离政府融资功能，推动分类转型发展。4）加强专项债券投后管理，严禁“以拨代支”、“一拨了之”等行为，健全项目管理机制，按时足额还本付息，确保法定债券不出任何风险。
我们认为，财政政策的一系列表态，清晰表达出了防范和化解隐性债务的思路，确保法定债券不出任何风险，部分区域阶段性公开债出现偿债压力较大时，以地方政府为核心，地方金融机构、地方国企等会配合化解风险，例如使用贷款替代公开债。综合来看，我们预计下半年在隐性债务化解和城投平台转型和剥离过程中，债券市场风险与机遇并存，对待非标债券相对审慎，城投平台公开债不会出现违约冲击，建议可适当配置部分公开城投债，特别是强财政的弱城投。
风险提示
经济超预期下行，政策落地不及预期，大国博弈超预期。