策略周观点：券商上涨的特殊意义

（以下内容从信达证券《策略周观点：券商上涨的特殊意义》研报附件原文摘录）
核心结论： 历史上，熊市刚结束转换到新一轮牛熊周期初期时，券商行业大多会有一段明显的超额收益，超额幅度会高达 50%左右，比如：2005 年、 2009 年、 2012 年、 2014 年、 2019 年。但如果牛熊周期没转折，券商只是因为低估值+板块轮动，则超额收益幅度大多会在 10%左右，比如 2021 年下半年-2022 年的历次券商上涨均是如此。我们认为现在更接近熊转牛的初期，这一次超额收益的幅度可能会更大。近期银行板块也有所表现，短期逻辑是类似的，均是政策变化的受益板块。不过从长期来看，银行板块的 beta 更多来自风格，历史上银行板块的超额收益和价值股超额收益阶段非常类似。券商的超额收益和价值风格长期的走势并不一致，所以 beta 主要来自牛熊周期。我们认为， 2023 年是牛市初期，在此期间券商出现的波动需要重视，可能标志着牛市初期的判断开始被更多投资者认可。
（ 1）熊市结束初期，券商大多会偏强，经常会出现超额收益高达50%左右的行情。 历史上，熊市刚结束转换到新一轮牛熊周期初期时，券商行业大多会有一段明显的超额收益，超额幅度会高达 50%左右，比如： 2005 年、 2009 年、 2012 年、 2014 年、 2019 年。如果产业政策有积极变化，证券的超额收益在熊市还未结束的时候就已经开始出现了。比如 2005 年和 2012 年，均有利于证券行业的金融改革。 2008 年-2009 年，由于有降低印花税、汇金增持等针对股市的政策支持，超额收益也有所提前。 2014 年 Q4、 2018 年 Q4-2019 年 Q1，均是出现在指数快速上涨期，也是牛熊转折阶段。
（ 2）这一次券商行情高度，取决于当下市场状态是熊市反弹，还是熊转牛初期。 如果回顾最近几年券商的超额收益，能够明显看到，2021 年下半年以来，券商出现过多次 10%左右的超额收益。背后核心原因是经历过 2019-2021 年的牛市后，大部分板块估值均处在高位，2021 年下半年以来，大部分时候券商的估值都比较便宜，不管是放在历史来看，还是跨行业比较。但是由于本身股市的环境偏熊市，所以每一次超额收益持续性均不强，比 2019 年 Q1 和 2020 年 6-7 月的两次超额收益弱很多。
（ 3）银行板块的 beta 来自风格，券商的 beta 来自牛熊市。 近期银行板块也有所表现，短期逻辑是类似的，均是政策变化的受益板块。不过从长期来看，历史上银行板块的超额收益和价值股超额收益非常一致。而且银行板块的超额收益并不是类似券商脉冲式的，一旦有超额大多会持续较久，比如 2005-2007、 2011-2012、 2015 下半年-2019 年初。券商的超额收益和价值风格长期的走势并不一致，所以 beta 主要来自牛熊周期。
风险因素： 房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

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