乳制品行业跟踪报告：前低后高，逐季改善_股票频道

（以下内容从海通国际《乳制品行业跟踪报告：前低后高，逐季改善》研报附件原文摘录）
液态奶符合市场预期，婴配粉略低于预期。我们预计液态奶二季度整体为中低单位数增长，虽然去年为低基数，但今年数据仍偏弱，这一表现符合市场预期。部分品类有相对亮眼表现，受益于健康意识持续渗透，更具有刚需属性的常温白奶有中高单位数增长，低温鲜奶亦增长较好；但受限于消费力恢复较慢、产品属性偏可选，常温酸奶仍有所承压，录得中个位数下跌。展望下半年，我们保持乐观，液态奶三四季度亦为低基数，随着消费力的逐渐恢复，增速中枢将逐季改善，全年呈现前低后高态势。近期婴配粉行业竞争激烈，价盘松动，销售继续下滑，主因国标后小厂商甩货较多，但头部厂商优于行业，销售保持平稳。展望全年，虽然今年婴配粉消费量仍有双位数下滑，但《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》10月1号将正式实施，受益于供给收缩，头部厂商将仍有增长。
原材料价格下行，利好行业盈利改善。海通国际最新一期消费品成本指数显示，乳制品现货成本指数为112.38，较上月下降1.6%，较去年同期下降8.0%。其中原奶较去年同期下降8.0%，大包粉下降23.1%，纸下降24.0%，塑料下降22.8%。乳制品成本中原奶占比最高，而原奶供过于求、价格加速下行，利好乳业毛利率改善。原奶下行对社会化收奶比重大、采购较为灵活的企业有更高的正贡献，而一些大乳企因与上游绑定程度较深、采购较为刚性，原料收购量超需求量，导致喷粉较多损失较大，原奶下行的红利有所抵消。
液奶行业竞争理性，价格稳定无虞。首先，伊利及蒙牛均有利润端目标，且今年未发生调整，因此在需求较弱的大环境下，销售费用效率提升为实现业绩目标的重要抓手。其次，今年处于原奶下行周期，也未见恶性价格战。双方倾向于用喷粉的方式消化过剩的原奶，而非如历史上一样，采取促销产品的方式来实现原料消化。终端零售价格仍较为坚挺，如普通特仑苏/金典的价格均在50元左右。同时，若奶源供给达到紧平衡，原奶价格在明年初企稳回升，亦利于行业竞争。面对激烈的婴配粉竞争，飞鹤目前费用仍较刚性，但目前在对渠道进行全面改革，将价盘线上管理，以期杜绝乱价现象，同时以终身绑定分红而非促销方式，促进拉新，年末或可看到成效。
乳业板块估值较低。目前乳业估值相对历史水平（2011.1.4-2023.7.14）较低，伊利/蒙牛/飞鹤分别位于7.1%/11.6%/3.8%分位。根据Wind一致预期，伊利/蒙牛/飞鹤2023年PE绝对值分别为16.1x/16.9x/6.6x，对应PEG为0.9x/1.0x/0.5x。乳业公司近期数据较弱，但展望远期，我们对乳业发展保持乐观，拐点或在半年左右出现。随着消费力的恢复，液奶重回高单增长中枢确定性较强（约4%量增+3%价增），增速提振可期。同时如奶酪、冰淇淋等品类拉高增速，成长性将有改善。我们仍看好乳业。
风险提示：消费力恢复较弱，食品安全问题。