周报：外部流动性预期边际改善，经济企稳仍需稳增长政策发力

（以下内容从中航证券《周报：外部流动性预期边际改善，经济企稳仍需稳增长政策发力》研报附件原文摘录）
美国通胀数据超预期下行，联邦基金目标利率高位持续时间或进一步缩短
本周公布的美国6月CPI数据显示，美国6月CPI同比升3%，创2021年3月来最小增幅，预期升3.1%，前值升4%，核心CPI同比升4.8%，创2021年11月来新低，预期升5%，前值升5.3%。
美国超预期回落的通胀数据之下，美联储加息已近尾声进一步明确。CME数据显示，市场对美联储开始降息时点的预期较上周提前。虽然本周和上周一样，对年末联邦基金目标利率的主流预期均为5.25%-5.50%(当前值5.0%-5.25%)，但对美联储开始降息的主流时间预期由上周的明年5月提前到了明年1月。这种对于联邦基金目标利率高位持续时间进一步缩短的预期，在本周的美债和美股上均有反映。本周美国10年期国债收益率从上周的4.06%回落23个BP至3.83%，标普500、纳指和道指在本周均实现周内上行。
总体来看，站在目前时点，虽然美联储年内将联邦基金目标利率降至当前值之下的可能性相对较小，但有望在明年上半年即开启降息周期，美联储7月议息会议将是重要观察窗口。
高基数下我国出口同比增速跌幅加深
2023年6月，我国实现出口总值2853.2亿美元，环比+0.5%，同比-12.4%，低于市场预期(-10.16%)，高基数影响下同比增速较上月下降4.9PCTS。6月实现进口总值2147.0亿美元，环比-1.3%，同比-6.8%，弱于市场预期(-3.77%)，同比增速较5月下降2.3PCTS。6月实现贸易顺差706.2亿美元，不及市场预期顺差748.3亿美元，环比+7.31%。本次进出口与贸易顺差数据均弱于市场预期，从结构上来看，6月单月出口同比数据延续了5月的基本格局，汽车产业链显韧性，机电产品类别仍是带动出口同比增速下坡的重要因素。
从上半年的数据来看，我国出口的品类和贸易对象出现了较为明显的变化。根据海关总署的数据，电动载人汽车、锂电池、太阳能电池等新三样产品，合计出口增长61.6%，拉动整体出口增长1.8个百分点，成为支撑出口的中坚力量。从贸易对象来看，我国第一大贸易伙伴由美国变为东盟，2023年1-6月我国对美国出口累计金额同比-3.09%，对欧盟出口累计金额同比-1.12%，对俄罗斯出口累计金额同比+1.32%，对东盟出口累计金额持平。根据海关总署统计，上半年我国对第一大贸易伙伴东盟进出口3.08万亿元，同比增长5.4%。新兴市场成为今年托底外贸的重要力量。
往后看，短期内美元兑人民币处于高位，增加了出口企业未结汇订单利润，一定程度上提高了国外客户下单意愿，对出口有一定积极作用。其次，7月政治局会议稳增长政策有望加码，将有利于对出口提质增效。此外，美国6月通胀数据低于市场预期，CPI同比回落至3%，美联储加息预期降温，美国经济软着陆的概率自年初以来持续上行，外需进一步下行的概率不大，整体来看出口同比数据降幅进一步拉大的动力不足，有望筑底企稳。
内需不足制约下，我国6月通胀延续弱势
6月CPI环比录得-0.2%，与上月持平，但比近10年CPI同月环比均值低0.1PCTS，显示6月CPI环比仍然弱于季节性。6月核心CPI环比录得-0.1%，较上月-0.1PCTS，同样比近10年同月环比均值低0.1PCTS，显示扣除价格波动较大的食品项和能源项后，在内需不足的影响下，6月CPI环比依然较弱。6月CPI同比为0,较5月-0.2PCTS，也低于市场预期的+0.1%。分食品和非食品看，6月食品项和非食品项CPI同比分别+2.3%和-0.6%，分别较上月+1.3PCTS和-0.6PCTS，食品项CPI同比涨幅上行，非食品项CPI同比由0转负。6月核心CPI同比录得+0.4%，较5月-0.2PCTS，显示扣除波动较大的食品和能源后，6月CPI同比依然较弱。
2023年6月，PPI同比-5.4%，弱于市场预期的-5.0%，较5月-0.8PCTS，环比为-0.8%，较5月+0.1PCTS。2023年6月，PPI生产资料和生活资料环比分别为-1.1%和-0.2%，同比分别为-6.8%和-0.5%。
从工业子行业角度，2023年6月30个子行业中大多数子行业出厂价格环比为负。从主要原材料角度，2023年6月仅纺织原料类原材料价格环比为正，其余8种原材料价格均为负。更进一步，2023年6月50种流通中的重要生产原料中，价格环比为正的仅有14种。综合来看，6月需求不足的问题继续制约工业企业的景气度，进而对工业企业出厂价格环比继续产生压制作用，叠加去年的高基数，使得6月PPI同比录得-5.4%，在不及市场预期的同时，较5月的降幅继续加深。
展望下半年，在内需恢复速度较慢和外需较弱的预期下，无论是CPI同比，还是PPI同比，均较难出现显著上行的情况。结合CPI和PPI的翘尾因素，预计CPI同比Q3继续低位，Q4略有反弹,下半年同比中枢在+0.6%左右，PPI同比下半年或持续为负，但降幅有望缩窄，下半年同比中枢在-2.0%左右。
社融和信贷温和改善，宽货币向宽信用转化仍是关键
6月社会融资规模增量为4.22万亿元（前值1.56万亿元），超过市场预期的3.22万亿元。6月新增社融同比少增0.97万亿元，继5月之后继续同比少增，同时，6月社融存量增速+9.0%，较5月-0.5PCTS，较市场预期低0.1PCTS。虽然6月社融增量继5月之后继续同比少增，同时社融存量增速较5月继续下滑，但主要系受到政府债券同比少增拖累。6月政府债券同比少增10828亿元，占6月社融同比少增的111%。扣除政府债券之后，其他目前已披露的6月社融增量分项同比多增超1000亿元，较同样口径的5月社融增量的同比少增超7000亿元明显改善。虽然6月政府债对新增社融形成拖累，但往后看，下半年新增政府债发行将对社融形成有力支撑。节奏上，去年专项债发行节奏较今年明显靠前。今年1-6月新增专项债发行占全年预算安排新增专项债限额的57.15%，而去年同期的发行进度为81.75%，下半年新增专项债尚余1.6万亿元的限额。
6月金融机构各项贷款余额增速+11.3%（前值+11.4%），高于市场预期的+11.1%，金融机构新增贷款3.05万亿元（前值1.36万亿元），高于市场预期的2.38万亿元。6月金融机构新增贷款同比多增2400亿元，5月为同比少增5300亿元。
6月居民户新增短期和中长期贷款分别达到4914亿元和4630亿元，且均实现同比多增，显示居民长、短端贷款继5月之后继续改善。值得注意的是，我们统计的42个大中城市商品房销售面积数据在6月出现了明显同比下滑，与6月同比多增的居民中长期贷款出现一定背离。可能的原因有两个，一是银行出于季末冲量考虑，将部分5月的房贷延期至6月，二是居民经营性中长期贷款的冲量一定程度对冲了居民房贷的下行。
6月企业部门短期贷款和票据融资合计同比少增1074亿元，合计值较5月的同比少增9001亿元明显改善。6月新增企业部门中长期贷款同比多增1436亿元左右，较5月的同比多增2147亿元有所减少。虽然6月企业新增中长期贷款同比多增幅度较5月缩窄，但与近3年相比，6月企业新增中长期贷款录得最高值，显示6月企业的中长期融资并不弱，对未来经济动能持续修复形成利好。
6月M2增速+11.3%（前值+11.6%），高于市场预期的+11.2%。6月M1同比+3.1%，前值+4.7%，M0同比+9.8%，前值+9.6%，M0增速略微上行，M1增速再次下降，显示企业预期仍然不高。
总体来看，6月社融和信贷较5月实现温和改善，亮点主要是扣除政府债后，新增社融的企稳以及信贷中企业新增中长期贷款的韧性。另一方面，6月居民新增存款仍处高位，M1增速较5月明显下行，反映出目前居民和企业预期的疲软仍是制约经济进一步企稳修复的关键。6月MLF利率下调以及紧随而至的LPR降息支撑下，货币市场持续宽松，后续推动宽货币进一步向宽信用转化是政策的核心发力点。
周内资金面边际趋紧，7月MLF或延续小幅增量续做
本周（7月10日-7月14日），逆回购方面，本周央行累计投放7D逆回购310亿元，到期130亿元，净投放流动性180亿元，利率维持1.90%。货币市场方面，截止7月14日，DR007报收1.82%，较上周五上行6BP;SHIBOR1W报收1.81%,较上周五上行8BP，周内资金利率单边上行，流动性边际趋紧，央行增大了逆回购的操作规模，7月14日开展了200亿元7D逆回购，净投放流动性180亿元，表明央行对资金面予以充分关切，流动性合理充裕应无虞。
6月的一轮降息中，OMO操作利率、SLF利率、MLF利率均相继下调了10BP，最终引导LPR利率下调10BP，一系列的宽松措施进一步降低融资成本，以提振经济动能。7月有1000亿元MLF到期，此前央行已经连续7个月进行增量续做，在货币宽松的基调下，本月或延续小幅增量平价续做，以稳定市场预期，呵护流动性。整体来看，7月下旬流动性压力较小，排除月末季节性因素后7月DR007或以1.8%为波动中枢平稳运行。
美国加息预期降温，人民币汇率出现反弹
截至7月14日，我国10年期国债收益率报收2.64%，较上周五持平；美国10年期国债收益率录得3.83%，较上周五下行23BP，中美利差收窄，人民币汇率压力有所减缓。截止7月14日，美元对人民币即期汇率报收7.13，较上周五7.23的高位收复近1000个基点。
本周人民币汇率的反弹得益于美国超预期的通胀数据带来的加息预期降温，以及央行采取的系列措施管制预期。外部环境方面，美国6月核心CPI环比再下台阶至0.2%，此前价格压力较高的酒店和机票本月均环比下行，二手车价格也环比回落，显示出引发市场担忧的核心通胀韧性有松动迹象。美国超预期降温的通胀数据平抑了市场的加息预期，美债收益率从4%以上的高位回落，美元指数从上周五的103.4下行至100以内。
内部动力方面，周内央行采取系列措施管制预期以稳定汇率，如利用官方中间价平抑人民币汇率的单边波动；各家银行调降美元存款利率，缓解中美利差扩大带来的贬值压力。往后看，我们认为随着稳增长政策加码，以及美联储加息进程进入尾声的预期明确，下半年中国经济修复带来的基本面支撑加强，外部压力减缓，双向作用下人民币汇率将摆脱当前的弱势局面，恢复宽幅双向波动。
长端利率窄箱体波动，债牛情绪不减
截至7月14日，我国10年期国债收益率报收2.64%，较上周五持平，周内持续小幅震荡。6月底以来长端利率进入瓶颈位置，10年期国债收益率以2.64%为轴的极窄箱体波动，波动幅度不超过1BP。债市对于各项经济数据反映趋于钝化，政策博弈是市场关注的焦点，7月政治局会议稳增长措施或对长端利率走向产生重要影响。长端利率低位难以突破的情况下，债市交易情绪向信用债扩散，截止7月13日，各等级、各期限的中短期票据、城投债以及企业债收益率持续下行，信用利差全面压缩，其中AAA级3年期中短期票据的信用利差录得31.39BP,较一周前下行3.78BP，达到2019年以来15%的历史分位。AAA级3年期城投债信用利差录得33.54BP,较一周前下行6.20BP，到达2019年以来18%分位。债市利率债和信用债均已到达较高位置，叠加7月政治局会议的靴子落地，我们提示短期内止盈压力的释放以及市场预期调整短期内可能会带来一波回调，但利率中枢下移是长期趋势。
6月的金融数据、通胀数据和进出口数据反映经济下行压力仍在加大。出口同比跌幅扩大，虽环比录得正值有筑底企稳的迹象，但是当前低基准下下半年外贸对经济增长的支撑大概率偏负面。通胀方面，地产链条再度走弱，大宗商品价格下跌，整体消费不佳，物价延续下行，进一步印证需求疲软，下半年物价回升有赖于需求的恢复。当前需求不足而产能过剩，最根本因素仍在房地产市场。信贷数据超预期增长，但是居民贷款回暖和高频地产成交数据背离，6月M1同比回落1.6个百分点至3.1%，居民购房需求不足，也难以成为居民重新加杠杆例证。通胀低迷之下，经济体的实际利率被动升高，下半年进一步降准降息的必要性正在升高，长端利率进一步下行的可能性不可忽略。
风险提示：海外宏观经济下行超预期，国内稳增长政策不及预期，国内需求端恢复速度显著偏慢

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