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杭氧股份点评报告:有望迈向“中国的林德”

来源:浙商证券 作者:王华君,张杨 2023-07-05 08:13:00
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(以下内容从浙商证券《杭氧股份点评报告:有望迈向“中国的林德”》研报附件原文摘录)
杭氧股份(002430)
投资要点
工业气体长坡厚雪,能够诞生大市值公司
林德气体是全球工业气体龙头, 2023 年 6 月 30 日市值 1868 亿美元(约合人民币1.35 万亿元)。 2022 年、 2023 年(公司预计) 经调整后的持续经营业务摊薄后EPS 分别 12.29、 13.65 美元/股(同比增长 11%),对应 PE 分别为 31 倍、 28 倍。
公司为中国工业气体龙头,气体项目从外资替代到开始供应全球
( 1)国内新签订单维持较高水平: 2023 年已公告气投项目 6 个,制氧量合计 37万方,接近去年全年( 2022 年公告气投项目 6 个,制氧量 39 万方)。
( 2)受益“一带一路”,实现海外突破: 在印尼设立合资气体公司(公司持股51%),为 KPS 不锈钢项目进行 BOO 供气, 规模 2.5 万方,期限 15 年。
1-6 月零售气价同比转正且增速加快, 零售气价有望逐步复苏
根据卓创资讯, 1-6 月综合气价同比分别-41%、 -15%、 -3%、 1%、 8%、 23%。 氩气复苏较好, 1-6 月零售价格同比分别-67%、 -35%、 2%、 19%、 32%、 68%, 6月价格恢复到 1131 元/吨,超过 2019 年,接近 2020-2021 年水平。
控股股东杭州资本拟并购盈德气体,并承诺交易完成后推动与上市公司重组气体动力科技(主要资产是盈德气体), 是中国最大的独立工业气体供应商。2020 年, 气体动力科技(含宝钢气体) 营业收入为 194 亿元,独立第三方供气市场的市占率为 22.3%,净利润为 23 亿元。公司营业收入中 80%来自于空分气体,绝大部分来自于现场供气。公司盈利能力较强, 2020 年 ROE 为 20%, 毛利率 28%, 净利率为 13.2%。
据公告, 本次交易完成后, 杭州资本持有买方 SPV30%股权,系买方 SPV 第一大股东(非控股股东)。待卖方完成内部重组后,目标公司将主要从事现场制气、零售气体、特种气体、清洁能源产品的制售业务,与杭氧股份主业属于同业。
杭州资本承诺:杭州资本将在本次交易完成后的 36 个月内,推动上市公司与买方 SPV 签署资产重组协议, 并由上市公司披露交易预案。
若上市公司与买方 SPV 进行资产重组,上市公司将实现对同行业优质资产的重组整合,有利于上市公司发挥协同效应、扩大生产规模、提高资产质量、优化财务状况、增强市场竞争力。
看好杭氧股份逐步迈向“中国的林德”。 德国林德:全球工业气体龙头,近期市值创历史新高,超 1.3 万亿元人民币市值。
杭氧股份: 迈向中国工业气体龙头! 国产替代, 打造全产业链优势近年来公司管道气业务加速,存量运营市场份额为 10%,新签气体运营市场的份额 40-50%。预计 2025 年底公司运营气体规模超 300 万方, 2022-2025 年气体业务收入的复合增速达 23%, 2025 年公司气体业务收入占比超过 75%。
重要人事变动: 公司新选任董事长,管理团队持续年轻化、发展有望加速
2022 年股权激励计划完成授予,预计 2023-2024 年净利润稳定增长股权激励分三年期解禁,分别为相应授予的限制性股票完成登记之日起 24、36、 48 个月,解锁比例分别 40%、 30%、 30%。股权激励业绩(指扣非归母净利润) 解锁条件:以 2018-2020 年扣非归母净利润均值为基数(即 6.88 亿元),2022-2024 年增速不低于 60%、 66%、 73%,即 11.01、 11.43、 11.91 亿元。
成长路径:需求增长+市占率提升+盈利能力提升,远期盈利空间超数倍
( 1)行业需求持续增长: 1)工业气体市场总需求近 2000 亿元,其中第三方外包市场快速增长,预计外包比例将从 2021 年的 41%提升至 2025 年的 45%。 2)2021 年中国工业气体市场规模同比增长 10%,中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的 30-40%。预计到 2025 年中国工业气体市场规模复合增速 6-8%。 ( 以上数据来源:请参考此前发布的公司深度报告《杭氧股份深度 PPT:国产替代、产品升级,迈向工业气体龙头》 2022 年 7 月 8 日)
( 2)公司市占率提升: 国产替代趋势下, 2021 年公司在第三方供气市场的存量份额为 9%,增量份额为 45%,预计 2025 年公司第三方市场的份额有望提升 1倍; 预计远期公司在第三方存量市场的份额将是 2021 年的 3-4 倍( 30-40%市占率)。
( 3)公司产品结构升级,盈利能力持续提升: 1)气体业务收入占比持续提升,而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。 2)气体业务中零售业务的收入占比持续提升,零售气盈利能力高于管道气。 3)零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升,电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。
盈利预测及投资建议
公司是国内空分设备及工业气体的龙头企业, 技术研发优势、 设备-EPC-气体运营全产业链优势、品牌优势、体系和管理优势构成公司的核心竞争力。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为 13.4、 16.0、 19.6 亿元,同比增速分别为11%、 20%、 22%,三年复合增速 17%,对应 PE 分别为 26、 22、 18 倍。维持“买入” 评级。
风险提示
控股股东交易不确定性风险, 行业竞争风险及市场风险, 气体价格波动风险





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