周报：期待增量稳增长政策出台

（以下内容从中航证券《周报：期待增量稳增长政策出台》研报附件原文摘录）
本周，影响美联储加息预期的重要事件主要有美联储重要官员当地时间周三的讲话和当地时间周五美国公布5月非农就业数据。
最近被提名为美联储副主席的美联储理事杰斐逊周三在一个活动上表示：在即将到来的会议上决定保持政策利率不变，不应被解释为我们已经达到了本周期的峰值。事实上，在即将召开的会议上不加息，将使委员会在决定进一步收紧政策的程度之前，能够看到更多数据。费城联储主席、FOMC票委哈克周三在费城的一次会议上表示：“我认为我们可以跳过一次会议，坦率地说，如果我们要进入一个需要进一步收紧的时期，我们可以每隔一次会议加息一次。”杰变逊和哈克的表态都在一方面暗示美联储6月将维持利率不变的同时，保留了6月暂停加息后，后续议息会议再次加息的可能性，总体来看一定程度上平息了此前因为美国经济韧性、通胀顽固和银行业危机持续发酵下市场对美联储6月可能会再次加息25BP的担忧。
美国劳工部周五公布的数据显示，5月份美国非农增加33.9万人，好于市场预计的19万人，就业人数连续第29个月出现正增长。5月美国失业率为3.7%，高于预期的3.5%，略高于1969年以来的最低水平。美国5月非农数据存在新增就业人数远超预期、失业率同时高于市场预期的情况。周五，5月非农数据公布后，美国10年期国债收益率当天上行8个BP，但美股三大股指周五均出现上涨，实现了自周四美国债务上限延期之后的连续第二天的上行。债市和股市对美国5月非农就业数据的解读出现了分政。
综合本周美联储官员的讲话和美国5月的非农数据来看，除非美联储6月会议前发布的美国5月通胀数据明显超市场预期，否则美联储6月议息会议大概率维持利率不变。值得注意的是，即使6月会议美联储选择维持联邦基金目标利率不变，6月之后的议息会议上，美联储仍存在着继续加息的可能。总体上看，站在当前时点，美国联邦基金利率高位持续时间延长预期再次得到了确认，美联储年内货币政策已较4月底出现了相对明显的转鹰
CME数据显示，截止6月4日，市场预期美联储6月会议加息25BP的概率已从5月26日的64.2%下行至25.3%，但市场主流预期7月26日议息会议上美联储或再次加息25BP，同时年末联邦基金目标利率值依然为5.0%-5.25%（当前值）。跨月资金面季节性波动，内部压力影响下人民币汇率走贩
本周（5月29日-6月2日），逆回购方面，周内跨月央行增大了公开市场操作规模，累计投放7D逆回购790亿元，利率维持2.0%；另有180亿元逆回购到期，实现净投放610亿元。货币市场方面，跨月紧缺资金的压力相对和缓，跨月结束后资金面恢复宽松，截止6月2日，DR007报收1.78%，较上周五下行21BP；SHIBOR1W报收1.81%，较上周五下行18BP。5月流动性整体偏松，DR007月度均值1.85%，较之4月的均值2.06%有显著的下行。6月是跨季月，月底面临财政支出规模的上升，或导致月内流动性面临较大波动。
中美利差缩窄，但人民币在国内基本面弱势影响下偏弱运行，美元兑人民币即期汇率已升至7.10上方，引起了市场的广泛关注。近期人民币汇率快速走贩主要受到内部压力的影响。经历了一季度积压需求带动的生产高速修复后，我国制造业PMI在4月和5月持续走弱，连续两个月低于荣枯线。此外包括固定资产投资、工业生产、社会消费品零售总额、进出口、CPI等经济数据均显示我国经济修复内生动能不足，基本面对人民币汇率的内部支撑不及预期，财值压力上升。
官方PMI数据显示5月经济动能继续减粥
5月制造业景气度继续下滑，连续第2个月位于荣枯线之下，建筑业和服务业景气度扩张速度也较4月有所放缓，综合影响之下，5月综合PMI已排在有数据以来近7年的第6位。5月官方PMI数据并不理想，显示自4月开始的经济动能边际走弱在5月得到延续。当前，在稳中向好的大趋势下，我国以需求不足为核心经济运行的隐忧进一步暴露，进一步的稳增长政策，特别是针对中小企业的稳增长政策出台必要性较一季度明显拾开
（1）内外需继续走弱，5月制造业景气度继续超季节性回落至较低水平
2023年5月官方制造业PMI录得48.8%，较上月-0.4PCTS，继上月之后继续位于荣枯线之下。季节性上看，今年5月制造业PMI值录得历年（2005年以来，下同）同月倒数第1位，5月PMI较上月变化值（-0.4PCTS）在19年中排在第11位，在最近的10年中排在倒数第2位。从5月制造业PMI值及其较上月变化看，5月制造业景气度继续以超季节性的速度下滑至历史同期较低景气水平。
继4月之后，5月制造业景气度继续下滑至较低水平。5月制造业景气度的继续回落，Q1超预期复苏的透支效应仍有一定影响，但核心原因仍在于需求不足（主要是内需）带来的生产减弱等一系列后续影响。需求不足使得制造业企业预期继续走弱，采购意愿也随之下滑，连续第三个月呈现主动去库存态势。5月PMI生产经营活动预期指数录得54.1%，较上月-0.6%，同时，5月PMI采购量指数、PMI产成品库存指数和PMI原材料库存指数分别较上月-0.1PCTS、-0.5PCTS和-0.3PCTS
（2）制造业价格指数再下行，预计5月PPI同比下滑幅度继续加深
5月PMI出厂价格指数和PMI主要原材料购进价格指数分别为41.6%和40.8%分别较上月-3.3PCTS和-5.6PCTS，继上月之后继续下滑。PMI出厂价格指数-PMI主要原材料购进价格指数的差由上月的-1.5PCTS变为+0.8%，去年8月以来首次转正中下游制造业企业成本压方明显减轻
5月，大部分工业原料价格呈环比下行态势，与PMI主要原材料价格购进价格指数和PMI出厂价格指数依然较弱互相印证。截止目前统计局公布的数据看，50种生产资科中有43种价格环比下行，从大类看，煤炭、钢材、有色、化工和石油类产品价格全面环比下行。结合5月制造业PMI价格指数和主要原材料购进价格指数变化，预计5月PPI和PPIRM均环比下行超过1.0%，结合翘尾因素，预计5月PPI同比录得-4.5%左右，下滑幅度较4月进一步加深
（3）服务业和建筑业景气扩张速度放缓
2023年5月，非制造业商务活动指数录得54.5%，较上月-1.9PCTS，其中，建筑业PMI为58.2%，较上月-5.7PCTS，服务业PMI为53.8%，较上月-1.3PCTS。季节性上看，建筑业PMI排在2012年以来12年间历年5月的第10位，相对靠后，服务业PMI排在2012年以来12年间历年5月的第5位，依然比较靠前。
从高频数据看，居民出行相关数据继续印证服务业的相对高景气。5月高德交通大数据显示，100个监测城市的拥堵指数中位数为1.56，依然高于去年5月的1.55和2021年5月的1.51。
5月建筑业景气度较4月下滑，从季节性上看已经位于2012年以来历年5月相对靠后的位置，一方面原因是房地产恢复速度放缓，房地产类建筑需求对建筑业的支撑相对减弱，另一方面原因是地方政府卖地收入减少、地方财政融资放缓以及专项债发行节奏减弱三重因素影响下，基建对建筑业的支撑力度也有所减弱。从预期来看，5月建筑业业务活动预期指数为62.1%，虽较4月下行2.0PCTS，但仍然位于高于60%的高景气区间，显示建筑行业对后续业务仍保持较强信心。总体来看，预计后续建筑业仍将维持一定景气度，但对经济的支撑或较前期有所减弱
基本面催化下债市利率进一步下行
截至6月2日，我国10年期国债收益率报收2.70%，较上周五下行2BP，周内最低达2.68%。5月中句以来以十年期国债收益率为代表的长端利率下行至2.70%的位置，并在低位窄幅震荡；债市开启向短久期下沉的行情。在以5月PMI数据为代表的基本面数据催化下，叠加前期短端利率的下行打开了空间，本周长端利率再次向下突破带动较高等级的、较短期限的中短期票据及城投债的收益率出现进一步的下行。截止6月1日，1年期、3年期和5年期的中短期票据收益率较一周前下降了5.83BP、2.91BP2.02BP，由于基准利率债收益率下行幅度超过信用债，导致中短期票据信用利差仍展现出回升态势。往后看，如果本轮行情进一步下沉，则后期较低等级、较长期限信用利差或有压缩的空间。
本周长端利率的突破主要是受到基本面的催化。5月制造业PMI数据录得48.8，连续两个月落入收缩区间；其中新订单指数下降0.5个百分点至48.3%，已经连续三个月回落，需求维持收缩超势，结合物价水平的持续低迷，终端消费不振回传至生产端造成生产规模下降，并最终体现为各项经济数据的低迷。市场对通缩预期正在加强，后续稳增长政策巫需加强，以扭转企业和居民的悲观预期
稳增长政策着力点在于财政和货币两方面。财政政策方面，年初以来土拍恢复节奏不及预期，房地产销售边际放缓，财政收入受到了较大影响。另一方面，各级地方政府债务压力累积，各地城投与情不断，还本付息的压力持续加大，导致债务压力陆增。此外，一季度对全年财政政策刺激的前置发力使得后半年财政支撑有所透支。综上，债务约束下地方政府财政刺激的空间受限
货币政策方面，一季度以来央行货币政策持续强调“稳健的货币政策要精准有力”MLF连续小幅增量续作，在总量层面的操作保持了相当的克制。然而近期的经济数据再低于市场预期，表明前期积压需求的释放带来的高斜率增长被高估，叠加上半年财政政策的前置发力，后续降息以提振经济的可能性有所增加。当前各大商行已经下调了存款利率，十年期国债收益率也已经到达较低位置，各种利率体系都处于下降通道，以及市场降息的预期一直持续累积，央行是否会动用降息的手段，5月的通胀数据以及人民币汇率的波动情况或成为政策考量的重要因素
风险提示：海外宏观经济下行超预期，国内稳增长政策不及预期，国内需求端恢复速度显著偏慢

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