“以邻为鉴”系列一：日本“债务货币化”，有何启示？_股票频道

（以下内容从国金证券《“以邻为鉴”系列一：日本“债务货币化”，有何启示？》研报附件原文摘录）
近些年，地方债务始终是防风险焦点之一；近期，部分地方化债再次引起市场关注。回顾过往，日本20世纪90年代产业转型过程中曾面临的政府债务高企、出口地产引擎“熄火”等问题，其经验教训有何启示？本文梳理，可供参考。
一、他山之石：日本1990年代经济转型遇到地产出口下滑、债务承压、外部形势严峻等阻碍
1990年代，日本经济转型“下半场”面临出口和地产两大经济引擎熄火、外部环境恶化等问题。1985年《广场协议》签订后，日本出口占GDP比重由13%以上回落到1990年代中期的9%以下；同时，1990年日本房地产泡沫破灭，企业、居民资产大幅缩水，二十年间房地产新开工面积较1990年高点下滑超50%、土地价格下滑65%。
产业转型规划失当、人口老龄化程度加深，使日本经济“雪上加霜”、不得不加深对政府债务的依赖。1990年代，日本产业规划出现失误、对创新产业投入不足，信息化设备投资力度较美国差距明显拉大；叠加人口老龄化程度加深、福利支出难缩减等因素，使1990年代日本政府杠杆率快速增长70个百分点达136%，付息支出占GDP比重达2.3%。当前我国也面临债务问题显现、出口地产承压、外部形势严峻等问题，日本1990年代经验教训或可提供一定借鉴。2021年下半年以来，地产对经济支撑减弱；2022年土地出让收入下滑超20%，拖累地方财政收入和偿债能力；债务风险逐渐显现，2021年我国广义政府杠杆率达91.9%、近日本1990年代中期水平。
二、以邻为鉴：“债务货币化”帮助日本维持巨额政府债务的同时，“后遗症”也在加速显现
针对债务问题，日本也曾尝试采取“开源节流”方式化解，但均未有理想效果。1990年以来，日本致力于降低地方政府的财政依赖以控制中央债务规模，但其“三位一体式改革”由于政治阻力等因素，并未降低地方财政对中央政府的依赖；而消费税率虽陆续提升至10%，但内需低迷下，近年消费税收入对总税收比重已明显下滑。
经济发展内生动能不足、债务依存度提升下，“债务货币化”成为日本政府滚续政府债务的主要手段。2020年日本政府杠杆率达262%、位列发达国家第一；巨额债务滚续主由“债务货币化”政策支持，日央行一方面长期实施极低的利率政策，降低付息压力；另一方面加大力度购买国债，截至2022年日央行持有国家债务比例近45%。
“债务货币化”虽在一定程度上避免日本债务风险暴露，但其“后遗症”也在加速显现。日本大幅扩张的政府债务导致付息支出占财政支出比重高达25%；且面对日元疲软需，考虑到债务付息压力，货币政策难以加息支持；长期来看，极低的利率政策会维护僵尸企业，阻碍市场出清，给生产率增长、经济发展带来下行压力。
三、鉴往知今：日本经验显示降低付息成本等为化债“权宜之计”，推动技术进步才是根本之道
日本债务问题的经验显示，化解债务风险需多种政策配合；其一、货币政策要维持较低的利率水平、宽松的信用环境，以降低付息成本；其二、财政政策要“开源节流”，通过推动财政改革等，一方面防止债务过度扩张，另一方面提升偿债能力；其三、产业政策亦是关键，推动经济转型、提升偿债能力，才能从根本上化解债务风险。
当前我国政府债务问题与日本多有不同；一是，日本巨额政府债务多由中央政府承担，而我国则是地方债务累积较多，债务风险多体现在部分高风险地区、更多为结构性问题；二是，人口老龄化严重下，日本新增债务多用于福利支出，而我国地方债务则更多投向基建领域，为盘活基础设施存量资产、促进产业发展等“开源”方式化债提供可能。
与日本债务问题的不同之处，使得我国化解地方债务风险或应加大精准施策力度而非实施“大水漫灌”；同时，日本经验教训指向降低付息成本、控制债务过快增长为“权宜之计”，中长期来看，推动技术进步，提升地方经济“造血能力”才是根本之道。
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