利润超预期，青花系列突破百亿_股票频道

（以下内容从华西证券《利润超预期，青花系列突破百亿》研报附件原文摘录）
山西汾酒(600809)
事件概述
公司发布 22 年年报及 23 年一季报， 22 年实现营业总收入 262.14 亿元，同比+31.3%；归母净利润 80.96亿元，同比+52.4%。其中 22Q4 实现营业总收入 40.70 亿元，同比+50.0%；归母净利润 9.88 亿元，同比+127.1%。 23Q1 实现营业总收入 126.82 亿元，同比+20.4%；归母净利润 48.19 亿元，同比+29.9%。年报和一季报均超过市场预期。
分析判断:
22 年青花系列突破百亿，省内外量价齐升
22 年中高价酒实现营业收入 189.33 亿元，同比+39.5%，其中量价分别贡献+31.6%/+6.0%；其他酒实现营业收入 71.07 亿元，同比+14.1%，其中量价分别贡献+11.6%/+2.2%，白酒业务量价齐升。分产品来看， 22 年青花系列突破百亿，同比+60%，占比接近 40%成为公司最大品牌；我们判断其中青花 20 增速有望超过青花系列整体增速，带动高端产品增长；玻汾持续控量预计全年个位数增长；巴拿巴+老白汾预计增速略低于公司整体。
分区域来看， 22 年省内实现营业收入 100.36 亿元，同比+24.4%，其中量价分别贡献+5.6%/17.8%，经销商 768 家，同比+40 家；省外实现营业收入 160.04 亿元，同比+36.3%，其中量价分别贡献+23.7%/+10.2%，经销商 2869 家，同比+73 家。省内外量价齐升，我们认为公司有望在省内大本营市场打造价格标杆；在省外深入推进“1357+10” 全国化市场布局，长江以南市场实现稳步突破，同比增长 50+%，加速汾酒全国化市场拓展步伐。截止 22 年末，全国可掌控终端数量突破 112 万家，渠道精细化管理程度不断加深。
23Q1 中高档收入有望率先恢复，青花系列高增持续
我们认为 23Q1 巴拿马和老白汾所在的中高档价格带白酒有望率先恢复，收入增速有望超过公司整体； 23Q1青花系列批价稳定因此预计 23Q1 有望维持高速增长。分区域来看， 23Q1 省内外分别实现收入 50.22/76.01 亿元，分别同比+30.3%/+14.7%；经销商 3647 家，同比+10 家。大本营市场恢复速度相对较快，经销商数量仍在提升。 2023 年公司整体战略延续，仍以高质量发展为主线，围绕汾酒复兴八大纲领，在“一体两翼”品牌发展战略下实现公司目标营业收入同比+20%左右。我们认为全年维度公司收入增长手段充足、青花系列仍有渠道深度布局和终端拓展空间，带动全年收入业绩增长确定性较强。
产品结构持续提升，费用率优化下释放业绩
22 年毛利率 75.4%，同比+0.4pct；其中中高价酒/其他酒毛利率分别 84.0%/52.7%，分别同比+0.02/-2.6pct，中高价酒毛利率基本持平，我们认为产品结构提升带动公司整体毛利率上行。 23Q1 毛利率 75.6%，同比+0.8pct，我们认为主因吨价相对较高的省内占比提升拉动。 22 年税金及附加占营业收入/销售费用率/管理费用率分别 17.6%/13.0%/4.6%，分别同比-1.1/-2.8/1.2pct； 23Q1 税金及附加占营业收入/销售费用率/管理费用率分别 14.4%/8.0%/2.2%，分别同比+0.6/-3.2/-0.4pct。我们认为公司收入持续快速增长，费效比持续优化的条件下持续释放业绩增量。综上， 22 年/23Q1 净利率分别 31.1%/38.1%，分别同比+4.1/+3.7pct。
投资建议
根据公司年报及一季报情况调整盈利预测， 23-24 年营业收入由 322/395 亿元上调至 328/405 亿元，新增25 年营业总收入 488 亿元； 23-24 年归母净利润由 100/127 亿元上调至 105/136 亿元，新增 25 年归母净利润170 亿元； 23-24 年 EPS 由 8.23/10.38 元上调至 8.64/11.13 元，新增 25 年 EPS 13.95 元， 2023 年 5 月 4 日收盘价 239.01 元对应估值分别为 28/21/17 倍。维持“买入”评级。
风险提示
经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等