周报：对于后续经济复苏前景应保持信心和耐心_股票频道

（以下内容从中航证券《周报：对于后续经济复苏前景应保持信心和耐心》研报附件原文摘录）
美联储年内只剩一次加息成“共识”，年内是否开启降息是市场和联储博弈核心
本周，美国相继于周三和周四公布了3月CPI和PPI数据。美国3月CPI环比和同比分别录得+0.1%和+5%，分别较前值-0.3PCTS和-0.8PCTS，并且分别较市场预期低0.1PCTS和0.2PCTS。美国3月核心CPI环比和同比分别录得0.4%和5.6%，分别较前值-0.1PCTS和+0.1PCTS，均与市场预期一致。美国3月PPI环比-0.5%，刷新3年新低，与市场预期一致。美国3月PPI同比录得+2.7%，较前值-2.2PCTS，较预期低0.3PCTS。
本周三下午，美联储公布了3月议息会议纪要。对于3月加息25BP的决议过程，会议纪要做出了说明。概括来讲，3月加息25BP体现了美联储内部各方面意见的折衷：部分此前因通胀顽固，认为3月应该加息50BP的与会者，因为银行业危机的爆发，调低了建议加息点位至25BP；同时，另一部分此前认为为避免银行业危机进一步发酵，应在3月停止加息的与会者，因为看到了会议前美联储相关政策已经一定程度缓解了银行业危机，因而从建议不加息调整为支持加息25BP。对于经济，会议纪要显示美联储预期美国今年GDP增速放缓，劳动力市场走软，今年晚些时候经济将出现温和衰退。对于通胀，会议纪要显示，与会者认为会前数据表明通胀回落的进展慢于预期，并且一致认为几乎没有证据表明除住房外的核心服务通胀出现放缓。
本周四公布的数据显示，美国3月零售销售环比-1%，较前值-0.8PCTS，低于预期0.6PCTS；3月核心零售销售环比-0.8%，较前置-0.8PCTS，低于预期0.5PCTS。
本周公布的美国3月通胀数据和零售数据，显示美国通胀边际趋缓，并且经济预期进一步走弱。但一方面，本周公布的美联储纪要显示控通胀在美联储政策目标中仍然居于相对核心地位，另一方面，美国3月CPI和PPI同比虽然均较前值下行并且低于市场预期，但3月核心CPI同比和环比并未低于市场预期，并且处在相对高位，显示剔除食品和能源这两个波动大的因素后，能够相对更“准确”反映美国通胀水平的核心CPI仍然具有较强的粘性，与3月美国失业率的下降所显示的美国就业市场仍然偏紧相互印证。综合影响之下，经过本周之后，市场对美联储降息的预期呈现轻微下降。截止4月14日，市场预期美联储5月会议加息25BP的概率由上周五的71.2%升至78%，对本轮加息中联邦基金目标利率的高点预期仍然为5.0%-5.25%，但对年内开启降息的时间点预期从7月向后移到了9月。
降低潜在的银行业危机爆发概率和稳经济动能均可以归结到美联储“稳宏观环境”的政策目标中。美联储目前的政策考量，正是要在“控通胀”对应的加息和“稳宏观环境”对应的“不加息”甚至“降息”之间取得平衡。目前的基本情况是：美国通胀回落速度较慢，韧性较强（3月核心CPI依然处在高位，并未低于市场预期）；美国经济预期进一步走弱；美国此前的银行业危机，在美联储流动性工具的支持下，已经有所缓解。银行业危机问题的重要性边际下降，但经济数据和通胀数据仍然指向美联储进行不同的利率操作，预示着美联储未来政策方向仍存变数。从市场预期和美联储政策指引看，目前二者已经在本轮加息高点位置取得一致，均为5.0%-5.25%，对应今年5月美联储最后一次加息。但另一方面，市场和美联储仍在年内是否开启降息方面存在分歧：美联储3月会议给出的政策指引为年内不降息，市场却认为美联储年内将开启降息。因此我们认为，5月3日的美联储议息会议上，美联储是否会削弱鹰派立场，美联储利率指引是否会向市场利率预期靠拢将是关键。在此次会议之前，美股将难以形成明显的单边行情。
我国通胀依然偏弱
3月CPI环比录得-0.3%，较2月+0.2PCTS，较近10年均值+0.3PCTS。排除食品和能源后，3月核心CPI环比为0，仅比近10年均值高0.07PCTS（考虑春节错位因素，核心CPI本身已有一定“高估”）。从环比角度看，3月CPI虽较2月有一定回升，但仍然不算强，显示3月消费复苏力度可能仍然有不小的可能低于市场预期。
3月CPI同比+0.7%,低于市场预期的+1.0%，较上月-0.3PCTS。分食品和非食品看，3月食品项和非食品项CPI同比分别+2.4%和+0.3%，分别较上月-0.2PCTS和-0.3PCTS。其中，食品项涨幅下降主要系鲜菜、酒类、奶类、食用油和粮食等同比涨跌幅下行，非食品项方面，居住类、生活用品及服务类、交通和通信类以及其他用品和服务类价格同比的拖累是主因。
往后看，预计在翘尾因素走低和缺乏关键商品价格支撑的情况下，二季度CPI同比仍然维持温和，难以走高：1，4月到6月，CPI翘尾因素在0.4%到0.6%之间，较3月的+0.8%降低。2，当前猪肉价格仍在下降，已接近去年同期水平，且短期内缺乏上行基础，而去年4月到10月猪肉价格基数持续上行。3，全球经济走弱预期之下，3月末至今由于石油输出国减产而形成的油价短期抬升趋势预计难以持续，叠加去年油价的高基数，预计二季度油价同比将持续拖累CPI同比涨幅。
3月PPI同比-2.5%，弱于市场预期的-2.3%，较2月-1.1PCTS，环比为0。3月PPI生产资料和生活资料环比均为0，同比分别为-3.4%和+0.9%。3月PPIRM同比-1.8%，较2月-1.3PCTS，环比为0。受去年同期煤、钢和油的高基数影响，3月煤炭产业链、钢材产业链和原油产业链出厂价格同比普遍下行。煤、钢和油产业链之外，3月其他工业子行业出厂价格同比涨跌幅较上月的下行也具有普遍性，如化工、化纤产业链、汽车制造业等。总体上看，3月除个别工业子行业（如非金属矿物制品业和计算机通信和电子制造业），大部分行业出厂价格同比涨跌幅均较2月下降，这一方面有去年同期价格高基数的影响，另一方面也与目前工业产品需求总体偏弱有关。
预计2023年二季度的3个月，PPI同比继续为负：1，去年4月到6月煤价、钢价和国际油价基数处在相对高位，在全球经济走弱导致油价疲软、以及国内需求恢复速度较慢双重因素影响下，煤、钢和油产业链或继续拖累二季度PPI。2，二季度PPI翘尾因素进一步下行，总体低于一季度，对PPI同比的压制作用将更大。
总体看，3月CPI和PPI继续维持弱势，显示我国当前通胀水平依然不高、通胀并不对货币政策构成制约，但另一方面，疲软的通胀也反映出我国工业端和居民消费端的需求目前均有待进一步恢复，经济的进一步企稳或需更大力度的政策支撑。
新增社融达历史高位，宽货币向实体宽信用的转化率仍需提高
2023年3月，社融存量增速+10.0%，较上月+0.1PCTS，社融增量5.38万亿元，明显超过市场预期的4.42万亿元，同比多增7235亿元。结构上：3月新增人民币贷款（社融口径）3.95万亿元，同比多增7211亿元，是3月社融的主要支撑项。
3月新增人民币贷款3.89万亿元，超过市场预期的3.09万亿元，同比多增7600亿元，其中居民信贷和企业信贷分别同比多增4908亿元和2200亿元，居民信贷表现尤其亮眼，多增额度占信贷多增额度的接近2/3。
3月居民端新增短期和中长期贷款分别同比多增2246亿元和2613亿元。居民短贷的同比多增主要系居民消费边际改善、消费性质的短期贷款需求增加。居民中长期贷款的同比多增，主因3月商品房销售端的进一步改善。
3月企业端信贷新增2.7万亿元，其中中长期贷款新增2.07万亿元，同比多增7252亿元，以短期贷款和票据融资之和表征的企业短期融资合计新增6128亿元，同比少增5148亿元。我们认为，3月企业中长期融资需求同比上升和短期融资需求同比下降，体现了企业预期边际好转和中央层面重点支持制造业、基建方面的中长期融资需求的信贷政策效果。
3月M2增速录得+12.7%，较2月-0.2PCTS。3月M1增速录得+5.1%，较上月-0.7PCTS。
3月M2增速虽较2月略有回落，但继续维持高位，我们认为与信贷环境宽松下实体端贷款量较大和靠前发力的财政有关，二者共同作用，创造了大量的广义货币。从存款自身的结构看，3月金融机构新增人民币存款5.71万亿元，同比多增1.22万亿元，其中，新增居民户存款和非银机构存款的同比多增是3月金融机构新增人民币存款同比多增的主因。居民户存款同比多增，反映出目前虽然居民的消费和购房虽然已有边际改善，但居民整体上的避险情绪仍然相对较强，居民存款向消费和购房的转化，仍需居民预期的进一步改善作为先决条件。
3月M1增速较2月回落0.7PCTS，M1-M2差值由上月的-7.1PCTS进一步下滑为-7.6PCTS。3月M1增速下行以及伴随而来的M1-M2差值下降，一方面反映出居民部门消费和购房活动在目前基础上仍有待进一步恢复、居民存款向企业活期存款的转移仍然较慢，另一方面可能也与企业部门在贷款端相对宽松而经济走势仍存在不确定性的情况下，存在将活期资金转固的行为有关。
总体来看，3月社融增量的高位，一方面反映出我国实体经济融资需求仍在持续恢复，但另一方面，这种融资需求的恢复目前来看仍然较依赖相对宽松的货币政策和信贷条件。从3月M2增速-社融增速差依然较大可以看出，目前经济系统货币扩张速度仍强于实体经济“自发”的信贷需求，“资金空转”、货币在金融系统内淤积的现象依然明显，宽货币进一步向实体宽信用的转化仍需更精准的政策支撑。
出口数据逆转高增，增强经济复苏确定性
023年3月，我国实现出口总值3,155.9亿美元，同比+14.8%，大幅超出市场预期(-5.05%)，与上月环比+47.5%，表现亮眼。3月实现进口总值2,274.0亿美元，同比降幅大幅收窄至-1.40%，优于市场预期(-4.86%)。3月实现贸易顺差881.9亿美元，市场预期顺差444.03亿美元。本月出口数据结束了自去年10月以来的连续负增长，并一举实现两位数的高增，进出口数据全线超过市场预期。
分产品类别看，机电产品出口产值达1819.0亿美元，拉动3月出口增长7.24%，成为支撑3月出口的中坚力量。从量价来看，3月多类产品的出口量均实现同比大幅增长，其中汽车和汽车底盘相关产品量价齐升，出口数量同比增长93.5%，以美元计价的出口单价上涨15.7%；船舶出口数量同比+66.4%，单价+9.5%，另外箱包及类似容器、鞋靴、陶瓷等轻工业劳动密集产品也实现了量价齐升。此外，钢材虽然出口价格下跌了5%，但是出口量上涨了59.7%，拉动本月出口增长1.27%。
从贸易国结构上来看，东盟仍是我国第一大贸易伙伴，3月对东盟出口同比35.43%，拉动整体出口增长5.37%。对俄罗斯（拉动1.9%）、香港（拉动1.59%）、拉丁美洲（拉动1.23%）以及非洲（拉动1.94%）出口本月均拉动整体出口增长一个百分点以上，上述几个贸易对象累计拉动出口增长12.73%，可以解释81.3%的出口增长。从环比变化上看，本月与欧美贸易获得较大程度的改善，对美国出口份额的拉动力虽然仍处于同比负值区间，但较2月改善达4.51%,欧盟拉动力在3月重回正值区间，拉动力较上月增长3.45%。
在全球经济走弱的大背景下，我国出口展现出惊人的韧性，也进一步增强了我国经济复苏的确定性。基数因素远远不能解释出口数据大幅改善的原因，2022年3月以美元计价的出口同比增速达14.3%，仅略低于1-2月高位的16.3%，尚未下台阶。从供给端来看，我们猜测此次出口大幅改善的一个重要原因是，一季度我国产业链快速修复，出口链条的供给能力大幅提高，带动前期积压的订单密集交付，叠加国内企业组团去海外“抢订单”的效果在本月有集中的显现，造成出口同比大增。从需求端来看，海外发达经济体衰退节奏趋缓，3月对美国、欧盟和英国的出口额均出现改善，外需走弱程度不及预期，此次数据劳动密集型的轻工产品出口数量出现大幅增长，鞋靴、箱包、陶瓷等品类量价齐升。同时新兴经济体方面，在一带一路政策的带领下，我国与东盟的贸易对出口形成了坚实的支撑。我国与东盟国家及RCEP成员国的合作愈发深入，各国企业在东盟投资设厂带动了其对于我国原材料、配套机械产品等需求的大幅增长，形成了产业链供应链的融合式发展。
总体来看，3月的出口数据与PMI数据、金融数据和房地产销售的高频数据之间实现了相互印证，显示我国经济大概率仍处于复苏趋势中，虽然后续出口形势还需进一步观察，但3月出口的高增已经给了上调全年出口景气度的理由。同时政策面仍有较强动机和底牌来维持经济复苏格局，因此我们认为市场对于后续经济复苏前景应保持信心和耐心。
资金利率围绕政策利率平稳运行
本周（4月10日-4月14日），逆回购方面，周内央行累计投放7D逆回购540亿元，利率维持2.0%；另有290亿元逆回购到期，实现投放流动性250亿元。货币市场方面，周内资金利率围绕政策利率平稳运行，，截止4月14日，DR007报收2.02%，较上周五上行2BP;SHIBOR1W报收2.00%,较上周五持平。4月MLF到期量为1500亿元，由于4月是季初月，缴税需求较高，结合过去一周资金利率波动中枢已经在政策利率附近，资金面处于紧平衡的状态，因此央行存在超量续作以满足市场流动性需求的可能。
近期以各地农商行为代表的中小银行下调存款利率，升高了市场的降息预期。我们认为近期MLF利率下调进而引导LPR调降的可能性不高。首先，此次部分中小银行调整存款利率的举措是被动的，主要是为了应对息差大幅收窄导致的盈利空间逼仄的困境，目前各大行还是按兵不动。其次，近期内各项经济数据，包括PMI数据、金融数据、进出口数据以及房地产销售的高频数据均表明我国经济复苏势头良好，央行的货币政策虽仍需保持力度以稳固对实体经济的可支持力度，但在当前形势下似乎动用货币政策的“杀手锏”的紧迫性不高。最后，央行部分结构性工具，例如抵押补充贷款、科技创新再贷款、设备更新改造专项贷款、支农支小再贷款等余额出现大幅增长，有效支撑了实体经济中部分低成本资金的需求，总量层面操作或维持谨慎。
超预期出口改善基本面悲观预期，但债市整体情绪仍处于良好区间
截至4月14日，我国10年期国债收益率报收2.83%，较上周五下行2BP。信用利差方面，3年期AAA级信用利差本周五录得34BP，较上周五下行3BP。本周周内陆续发布了3月的通胀数据、金融数据以及进出口数据等关键的经济数据，债市根据数据的发布有所波动，但整体情绪良好。
本周二发布通胀数据偏弱，CPI同比低位运行，PPI持续处于负值区间，表明内需恢复不及预期。2021年三季度以来M2快速抬升，但广义货币供应量的高涨传导到实体经济效率较低，M2与M1剪刀差走阔，居民存款屡创新高，表明超发的货币并没有高效流入商品和服务的消费生产领域，企业生产活力不高。另一方面，目前M2增速和CPI之间的差额有所扩大，从历史数据来看，两者之间差额扩大一般反映了货币流通速度偏低，发生在经济疲弱以及居民消费信心较弱阶段，引发了市场对于通缩的担忧，带动十年期国债收益出现了一波急剧下调。
但是周四公布的3月进出口数据出人意料的扭转了基本面的悲观预期。出口数据结束了自去年10月以来的连续负增长，并一举实现两位数的高增，进出口数据及贸易顺差全线超过市场预期。不仅是以电动载人汽车、锂电池、太阳能电池“新三样”产业链表现优异，机电产品、轻工业制品以及钢材等原材料均有亮眼的表现。3月的出口数据与之前的PMI数据、金融数据和房地产销售的高频数据之间实现了相互印证，给了上调全年出口景气度的理由，国债收益率也出现了小幅的上行，但整体情绪仍处于良好区间。未来出口的趋势有待进一步的数据验证，资本市场目前对经济前景的预期依然偏弱，预计在一季度的经济数据和政策面、资金面等增量信息出现之前，债市整体的良好情绪或仍延续。