系列点评之十九：Q1业绩大超预期 量价利三重共振

（以下内容从华西证券《系列点评之十九：Q1业绩大超预期 量价利三重共振》研报附件原文摘录）
春风动力(603129)
事件概述
公司发布 2022 年报及 2023 年一季报： 2022 全年实现营收113.8 亿元，同比+44.7%，归母净利 7.0 亿元，同比+70.4%，扣非归母 8.0 亿元，同比+124.8%；其中 22Q4 营收 27.5 亿元，同比+26.5%，环比-26.2%，归母净利 1.3 亿元，同比+43.3%，环比-50.4%。 23Q1 营收 28.8 亿元，同比+27.3%，环比+4.8%，归母净利 2.1 亿元，同比+99.6%，环比+60.4%。
分析判断:
2022：两四轮量价齐升 盈利能力持续提升
营收端： 2022 年公司两轮摩托车及四轮全地形车业务同步迎来量 价 齐 升 ， 销 量 分 别 14.5/16.7 万 辆 ， 同 比 分 别+30.4%/+10.7%， 我们测算 ASP 分别 2.3/4.1 万元，同比分别+12.5%/+26.6%，四轮车产品结构改善超出预期， 22H2 四轮 ASP提升至 4.5 万元，同环比分别+39.6%/+20.8%， 我们预计主要源于 U/Z 系列占比提升（单价约 ATV 两倍）。
利润端： 2022 年归母净利 7.0 亿元，同比+70.4%，扣非归母8.0 亿元，同比+124.8%，处于前期业绩预告中间偏上水平。 其中 22Q4 归母净利 1.3 亿元，同比+43.3%，环比-50.4%，扣非归母 1.0 亿元，同比+73.2%，环比-71.9%， 环比大幅下滑我们预计主因： 1） 22Q4 收入端受销售淡季、国内疫情等影响环比-26.2%； 2） 22Q4 美元汇率下行，季度末汇率环比下降 0.2， 叠加高点结汇，产生约 1.3 亿汇兑损失。若还原汇兑损益、套保影响， 22Q4 公司实际净利率水平 8.4%，对比 21Q4、 22Q3 的4.8%和 4.4%提升明显，体现盈利能力提升， 再度超出此前预期。
现金流及费用： 2022 年公司经营活动现金流为 17.0 亿元，同比+543.8%； 销售、管理、研发、财务费率分别 7.7%、 4.4%、6.6% 、 -2.6% ， 同 比 分 别 +1.1pct 、 +0.9pct 、 +1.8pct 、 -3.0pct， 汇兑收益基本对冲费用增长。
23Q1： 利润超出预期 快乐春风加速
营收端： 23Q1 公司延续高速增长趋势， 营收实现 28.8 亿元，同比+27.3%，环比+4.8%，预计主要源自产品结构改善带来的ASP 提升及新车（800NK、狒狒）、出口拉动。 根据中国摩托车商会数据， 2023 年 1-2 月公司 250cc(含)及以上中大排摩托车、 全地形车销量同比增速分别+17.2%、 +0.5%。
利润端： 23Q1 公司毛利率、净利率分别达 34.2%、 7.3%，同比分别+14.6、 +2.6pct，环比分别+3.2、 +2.5pct，大幅超出此前预期， 我们预计主要因为汇率同比提升、海运费降低和产品结构改善： 1）汇率： 22Q1/22Q4 美元平均汇率 6.35/7.09， 23Q1为 6.85（2022 全年平均 6.73，全年风险可控）； 2）海运费：2022 年 2 月中旬起海运费呈现回落趋势， 23Q1 已回落至运费爆涨前 2019-2020H1 水平。 展望 2023 全年，我们判断汇率、海运费带来的利润促进仍将得以延续，叠加海外建厂（泰国、墨西哥）关税节约，全年展望 30%毛利率、 7.7%净利率水平。
费用端： 23Q1 公司销售、管理、研发、财务费率分别 14.7%、4.8%、 5.9%、 -0.1%，同比分别+9.5pct、 +1.1pct、 +0.9pct、 -0.6pct， 环比分别+5.5pct、 -1.4pct、 -1.3pct、 -3.8pct，销售费率提升我们预计主要源于终端渠道库存促销，相对阶段性影响。
中大排摩托车引领消费升级 产品大年开启
摩托车销量和业绩贡献快速增长， 2020 年以来公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化。展望后续，预计内销、出口将为两轮提供双重增长驱动：
1）内销方面： 仿赛新车 450SR 对标川崎 Ninja400， 2022 年 6月开启交付（据商会数据， 1-2 月出货分别 0.11、 0.37 万辆）；同时据春风 2022 年秋季战略发布会， 2023 年公司将迎产品大年，包含 6 款燃油两轮（800NK、 XO 狒狒已于春季发布会发布并开启交付）、 4 款电动两轮产品，对于销量的拉动作用值得期待；
2）出口方面： 2021 年起在海外四轮市场地位逐步稳固之后，两轮加速向海外市场拓展，开启两轮海外新增长极：据中国摩托车商会数据， 2021 年、 2022 年 250cc(含)及以上出口分别2.33、 4.35 万辆，同比分别+227%、 +87%， 2023 全年我们预计50+%增长。
全地形车深入挖掘美国市场 扰动改善利润兑现
公司是国内第一大全地形车生产商，出口龙头地位稳固。美国是全球最大的全地形车市场，近年来公司集中资源开拓美国市场，目前公司在美国可与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩，我们预计 2022 年公司北美市占率提升至约 10%，中长期则有望依屏产品线扩充（U/Z 系列）、性价比优势提升至 20+%，有效对冲潜在的行业下滑风险。 短期需求维度， 据商会数据，2022 年 10 月至 2023 年 2 月春风四轮生产分别 1.32、 1.54、1.62、 0.52（春节假期影响）、 1.28 万辆，体现海外四轮需求仍然稳健。
2021 年公司同步受到关税加征、海运费及原材料价格上涨、人民币对美元升值等多重因素影响，致 2021 年公司利润未充分释放，利润增速低于营收增速约 61pct。但自 22Q2 起，扰动因素明显改善，叠加终端调价拉动利润充分释放。
投资建议
公司中大排量摩托车业务受益于爆款车型投放及市场扩容，销量持续向上；全地形车业务深入挖潜美国市场，出口龙头地位不断强化； ZEEHO 电动品牌针对科技出行需求，与 CFMOTO 品牌互补。 鉴于 23Q1 盈利超出预期，上调盈利预测，预计公司2023-2024 年营收由 149.0/188.4 亿元调整为 150.4/189.8 亿元，归母净利由 10.7/14.4 亿元调整为 11.2/15.4 亿元， EPS由 7.12/9.58 元调整为 7.47/10.26 元； 新增 2025 年营收预测233.1 亿元，归母净利预测 20.5 亿元，对应 EPS 13.60 元。 对应 2023 年 4 月 11 日 122.97 元/股收盘价， PE 分别 16/12/9倍，维持“买入”评级。
风险提示
禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；外资品牌导致市场竞争加剧； 海外四轮需求不及预期； 海运费、汇率波动。

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