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（以下内容从东兴证券《东兴晨报》研报附件原文摘录）
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【东兴传媒】阅文集团（0772.HK）2022年业绩公告点评：国内网文业务基本盘稳定，IP可视化战略持续推进（20230320）
事件：公司发布2022年业绩公告，公司实现营业收入76.26亿元，同比减少12%；Non-IFRS归母净利润13.48亿元，同比增长9.6%。
点评：
主营收入短期承压，版权运营市场空间广阔。2022年，公司实现营业收入76.26亿元，同比减少12%。其中：（1）在线业务收入43.64亿元，同比减少17.8%，其中自有平台产品收入34.83亿元，同比减少9.5%，主要源于公司实施降本增效措施，减少了用户获取的营销开支；腾讯产品渠道收入5.91亿元，同比减少26.9%，主要源于免费阅读广告收入受宏观市场因素影响而下降；第三方平台收入2.9亿元，同比减少55.4%，主要源于公司中止了与一些第三方分销平台的合作。（2）版权运营业务收入31.6亿元，同比减少2.2%，主要源于公司自营网络游戏收入下滑，而影视电影、版权授权、动漫等收入增长稳健。我们认为，主营收入短期承压，主要源于公司在线阅读业务向高质量发展转型，主动压缩成本以及优化业务方向；版权运营在IP可视化战略下，市场空间广阔。
降本增效初见成效，运营效率有望进一步提升。2022年，公司营业成本35.96亿元，毛利率52.8%，同比下降0.3个百分点，毛利率基本保持稳定主要源于在线业务的内容成本和平台分销成本的分成比例稳定。销售费用20.03亿元，同比下降25.9%，主要源于在线业务的推广及广告开支的减少；管理费用12.38亿元，同比下降6.5%，主要源于研发开支及专业服务费的减少；Non-IFRS归母净利润13.48亿元，同比增长9.6%，净利率17.7%，同比提升3.5个百分点。我们认为，随着降本增效策略的持续推进，公司有望进一步优化成本结构并提升运营效率。
国内网文业务基本盘稳定，海外市场成为潜在增长点。截至2022年底，公司自有平台产品及腾讯自营渠道的平均月活用户2.44亿，同比减少1.9%。其中：公司自有平台产品的月活用户数为1.1亿，同比减少5.8%，主要源于用户获取的营销开支的减少；腾讯自营渠道的月活用户数则达到1.34亿，同比增长1.6%，保持稳定。2022年自有平台产品及腾讯产品自营渠道的平均月付费用户数790万人，付费率3.2%，同比下降0.3个百分点；每名付费用户平均每月贡献收入37.8元，同比下降4.8%。另一方面，2022年公司国内在线阅读平台新增约54万名作家及95万本小说；持续加强反盗版体系并在2022年收获明显成效，优质内容数量以及收入增长明显；以及公司海外平台WebNovel发展良好，平台目前提供约2900部中文译文作品和约50万部当地原创作品。我们认为，公司国内网文业务基本盘稳定，并向高质量及多样性发展，海外市场成为潜在增长点。
IP可视化战略持续推进，商业化价值有望加速释放。在IP可视化方面，公司围绕优质IP储备，在影视、动画、漫画等领域均取得了明显进展，在报告期内推出了电影《这个杀手不太冷静》、电视剧《人世间》、动画《斗破苍穹缘起》和漫画《大奉打更人》等热门作品。在IP商品化方面，公司持续拓展IP衍生商品形态，在消费品、潮流玩具等领域取得了初步进展，例如公司授权推出的《斗破苍穹》多款雕像累计GMV就超过了2000万元，公司自主研发的《诡秘之主》系列盲盒也即将面世。我们认为，公司未来仍将持续推动优质IP的全链路开发，加速IP可视化进程和衍生商品开发进程，IP影响力和商业价值将持续提升。
投资建议：阅文集团是国内网络文学市场龙头，拥有强大的创作者阵营和丰富的作品储备，未来公司有望不断强化自身的IP全产业链运营能力，加速释放IP商业化价值。我们预计2023-2025年公司Non-IFRS净利润分别为17.60亿元，19.95亿元和23.08亿元，对应现有股价PE分别为18X，16X，14X。给予公司2024年25XPE估值，对应每股目标价37.8元人民币（43.1港元），维持“强烈推荐”评级。
风险提示：（1）免费阅读模式持续冲击导致付费用户数减少；（2）影视行业强监管政策超预期；（3）公司IP产业链整合进展低于预期。
(分析师：石伟晶执业编码：S1480518080001电话：021-25102907)