山西汾酒：能复兴者，根基深也_股票频道

汾酒的立身之本是什么？山西汾酒，是中国清香白酒龙一，我们认为，他的立身之本正是看起来有些虚无缥缈、但实际上不容忽视的历史和文化积淀。

曾经的40年“汾老大”，在几代人心中都烙下痕迹；诗人杜牧脍炙人口的诗句，“借问酒家何处有，牧童遥指杏花村”；杏花村的酿酒史，据考证可以追溯到6000年前的仰韶文化时期、三皇五帝时代；1915年，巴拿马万国博览会，甲等大奖章；厚重的历史积淀，构筑了汾酒宽阔的护城河。

汾酒复兴与国企改革，怎么理解？2017年，汾酒打响山西国企改革第一枪。汾酒国企改革前，2013-2016年的3年，虽然有行业震荡因素，但3年收入CAGR仅-10.22%、归母净利CAGR仅-14.27%，2016年利润仅6.05亿元，改革后，2016-2019年的3年，收入CAGR大幅跃升到39.20%、归母净利CAGR大幅跃升到47.41%，2019年利润跃升到19.39亿元。可见，汾酒的国企改革，真不一样。

那么，汾酒的国企改革的关键点在哪呢？我们认为关键是两板斧。第一板斧，是用人，山西省国资委重点管好汾酒集团李秋喜董事长一个人，全面放权，经营层采用组阁聘任制，充分激发活力；第二板斧，是激励，签订3年收入30%/30%/20%、利润25%/25%/25%目标，完成目标，则李秋喜董事长按规定取得报酬，同时，李秋喜先生承诺“完不成任务，我将引咎辞职”。

我们看到，两板斧下来，汾酒的经营焕然一新，从此进入发展快车道。

2021年底，袁清茂董事长接棒，在首个完整年度的2022年，预告收入+30%左右、归母净利+49%，机制通畅，持续高增长。

汾酒凭什么快速复兴、并在长江以南高增？我们认为，最重要的是汾酒本质上是“收复南方有根基的失地”+关键窗口的国企改革。

汾酒曾经做了40年“汾老大”，80年代，更是达到“全国每斤名酒中，就有半斤出自杏花村汾酒厂”的水平（新华社），但公司90年代的“名酒变民酒”战略失误、叠加1998年山西案件殃及池鱼，使公司跌出了头部酒企的队伍，90年代-新世纪10年代，汾酒从全国版图退守至山西及周边，2016年收入排名已跌至行业第7。

但是，当年80年代的青年，20岁的至今是50逾岁、30岁的至今是60逾岁，当年的强大品牌势能仍然留存于当今意见领袖心智，这个是汾酒快速复兴、并能够在长江以南率先高增的根基，本质上是“收复有根基的失地”，与从0开始攻城攻坚的风险是不一样的。

叠加汾酒2017年国企改革，汾酒实际上抓住了关键的“天时、地利、人和”窗口，这个窗口目前逻辑仍然通畅，汾酒长江以南有望持续高增。

投资建议公司是中国清香白酒龙一，历史和文化积淀深厚，国企改革动能持续释放，青花动销旺盛，长江以南复兴加速。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为78.84/101.61/128.08亿元，增速48.37%/28.89%/26.05%，对应3月10日PE41/31/25倍（市值3,198亿元），维持“买入”评级。

风险提示消费场景波动风险、省外扩张不及预期风险、食品安全风险。