天味食品：底料与川调齐高增，22年业绩改善明显

事件：公司发布] 2022年年报，全年实现收入 26.9亿元，同比+32.8%，实现归母净利润 3.4亿元，同比+85.1%，实现扣非归母净利润 2.9亿元，同比+139%；

其中 22Q4实现收入 7.8亿元，同比+24.5%，实现归母净利润为 0.97亿元，同比-4.3%，实现扣非归母净利润 0.75亿元，同比+28.2%。同时，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 3.2元（含税）。

底料和川调齐高增，优商扶商成效显著。分产品看，22年全年火锅底料/中式调料/冬调/鸡精/香辣酱产品分别实现收入 12.0/11.8/2.0/0.4/0.5亿元，同比分别+36.9%/+39.1%/-5.1%/+15.6%/+29.7%。其中得益于战略两大核心单品手工底料及酸菜鱼调料表现出色，叠加小龙虾调料旺季快速放量，火锅底料和川调业务收入维持高增。冬调收入有所承压，主要系 22年猪肉价格同比有所上涨，以及去年同期高基数。分渠道看，22年经销商/定制餐调/电商/直营商超渠道分别实现收入 21.6/2.4/2.0/0.4亿元，同比分别+38.3%/-4.9%/+30%/89.1%，得益于公司落地优商扶商的分级经销商运营政策，经销渠道收入高增；受疫情限制 B端餐饮渠道，定制餐调渠道收入出现下滑。截至 22年末，公司经销商数量同比净增长 5家至 3414家，整体经销商结构持续优化。

毛利率有所改善，降费提效促使盈利回升。2022年公司毛利率为 34.2%，同比增长 2pp；其中 22Q4毛利率为 34%，同比增长 5.9pp。毛利率有所改善主要系1）关键原材料如油脂等成本下行；2）22Q4公司对部分产品提价 3）搭赠促销费用相较去年同期减少。费用方面，全年销售费用率明显下行，同比减少 5.1pp至 14.4%，主要得益于公司精准投放广宣费用，费效比提升明显。全年管理费用率小幅上行，同比微增 0.2pp至 5.6%，主要由于股权激励相关费用确认；此外 22年 5月天味智慧工厂投产，亦帮助公司人均效能大幅提升。全年来看，得益于毛利率上行以及内部降费提效，公司全年净利率同比上升 3.6pp至 12.7%。

产品渠道齐发力，长期业绩高增可期。1）产品端：公司在火锅底料上积淀深厚，随着火锅在全国范围内渗透率的提升及国内餐饮连锁化趋势持续，预计未来仍将维持较快增长；中式复调行业目前仍在快速扩张期，公司在现有大单品酸菜鱼调料基础上，持续发展季节性单品小龙虾以及地方性单品，川调业务预计将维持高速增长。2）渠道端：传统经销渠道方面公司将持续深化优商扶商政策，提升渠道精细化运营，并持续优化经销商结构；此外公司将加大新零售渠道费用投放，未来新零售渠道占比持续提升为公司贡献收入增量。展望未来，复调行业未来仍维持双位数以上增速，公司作为行业龙头长期业绩高增可期。

盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.54元、0.67元、0.81元，对应动态 PE 分别为 49、39倍、33倍，维持“买入”评级。

风险提示：新品推广不及预期，原材料成本大幅上涨。

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