中国铝业公司深度报告：衔枚疾进，一体发展

全球行业龙头，重视一体化发展。公司成立于 2001年，同年分别于纽交所及香港联交所成功上市，并于 2007年于主板上市。上市以来，公司剥离铝加工及高成本资产、推进公司内部资产重组及产业升级，使公司逐步发展为集铝土矿—氧化铝—电解铝产业链一体化的电解铝头部企业。综合规模位居全球铝行业前列，一体化带来的规模效应或将逐步显现。

降本增利效果显著，公司竞争力快速提升。公司当前拥有探明+控制铝土矿资源 2.13亿吨，氧化铝产能 2086万吨/年，产能全球第一；电解铝产能 445.6万吨/年，产能居前。当前公司铝土矿的自给率为 64%，单吨氧化铝生产成本较市场平均生产成本低 125-312元/吨，伴随几内亚 Boffa 项目 铝土矿产量的提升，以及广西教美铝土矿项目建成投产，公司铝土矿自给率有望提升至 70%-75%，氧化铝生产成本或将进一步下降。电解铝方面，公司电解铝氧化铝及预焙阳极自给率为 100%，产业链一体化优势使公司电解铝生产成本较行业平均生产成本有 1000元/吨的成本优势。除一体化带来的成本优势，子公司华云新材料新建 42万吨/年电解铝产能项目加快推进、贵州华仁新材料于 2023年 2月通过公开转让承接南山铝业10万吨/年电解铝指标，新增产能投产后，公司电解铝产能将增长近11.7%至 497.6万吨/年。此外，公司于 2022年 7月收购云铝股份 19%股权，并成为云铝股份第一大股东，此次股权并购后，公司水电铝投资收益有望增加。

行业深度变革，供需结构改善。供给侧改革和能源变革对电解铝行业供需两端带来深远影响。供给端短期来看，受西南地区水库蓄水量持续低位叠加区域内用电需求增长影响，云南及贵州等地电解铝或将继续面临限电压力；欧洲能源供给紧张背景下，欧洲前期减产产能较难快速复产，2023年全年电解铝产量增量或将有限。中长期来看，受中国电解铝产能天花板影响，国内很快触及产能上限，海外电解铝新增产能进展缓慢，全球电解铝供给弹性减弱，预计 2023-2025年全球原铝供给年均增速或将稳定在 2%。需求端方面，传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性，预计 2023-2025年全球原铝需求年均增速约为 2.4%。供需缺口或将继续扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。

盈利预测与投资评级。我们预计 2022-2024年公司 EPS 分别为 0.30、0.65、0.78元/股，对应当前股价的 PE 分别为 18.81x、8.78x、7.30x。考虑公司竞争力和盈利能力快速提升，行业迎来上行周期，给予公司“买入”评级。

风险因素：新增产能不及预期，新能源及地产需求增长不及预期。

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