社会服务行业：澳门2月博彩毛收入续超预期，全年修复空间有望上调

淡季不淡，2月澳门博彩收入续超预期DICJ最新数据显示，2023年2月澳门实现博彩毛收入103亿澳门元/+33%YoY，好于市场预期。合并1-2月数据看，剔除月份效应后澳门博彩业1-2月合计实现毛收入219亿元/+55%YoY，恢复至2019年同期43.5%，已接近澳门特区政府对2023年整体恢复率44%的预测。进一步拆分收入结构，我们认为2月澳门博彩业中场毛收入或已恢复至2019年同期的85%以上，而考虑到当前澳门旅游市场客流仅恢复至19年50%左右，这意味着全年博彩毛收入大概率有望超过政府预期水平。

1月内地中高端旅客开始回归，“五一”假期表现值得期待根据DSEC数据，2023年1月入境澳门旅客人次+101%YoY至139.8万人次，环比2022年12月增长259%，恢复至2019年的41%。

其中，23年1月大陆入境旅客99万人次/+54%YoY，恢复至疫情前44%。从过夜人次看，23年1月留宿旅客81.6万人次/+235%YoY，恢复至19年同期50%，全澳门酒店入住率达71%/+27.3pct，恢复至2019年同期的77%，整体数据均表明，此轮复苏主要由中高端旅客推动，大众旅客回归后市场恢复率仍有进一步提升空间。

中场+非博彩驱动成长，行业中长期投资和估值逻辑重塑受澳门特区颁布的新博彩法案推动，澳门博彩业成长逻辑已全面转向高盈利、低周期波动的中场&非博彩业务。与此同时，相较于市场担忧贵宾厅客户的流失，我们认为原先于贵宾厅市场消费的高端客群不会彻底消失，而是将部分转向博彩运营商直营贵宾厅业务，亦或下沉至高端中场进行博彩消费。而无论贵宾厅客户未来的选择如何，考虑到直营贵宾厅和高端中场的EBITDAMargin都显著高于过往中介人经营的贵宾厅业务，未来所有博彩运营商的盈利能力均将受益并获提升，同时中场和非博彩业务的TOC属性更为显著，稳定的增速预期将驱动板块估值水平较上一轮周期抬升。

行业中重点推荐公司的选择从历史数据看，博彩板块估值在复苏-景气阶段主要受博彩毛收入的绝对值和增速变化驱动，考虑目前行业仍处于复苏早期，我们认为月度数据催化仍将持续提振估值。建议关注美高梅中国（获批赌桌增幅最大，当前EV/EBITDA仍低估）、金沙中国（中场和非博彩龙头，逻辑最顺）、银河娱乐（行业龙头，土地储备规模最大，长期成长空间可观）。

风险提示：旅游市场恢复进度低于预期；签证、外汇管制政策调整。

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