鲁商发展：地产+生物医药并进，化妆品高增贡献利润

“生物医药+健康地产”双轮驱动，多元发展稳健前行：公司18、19年相继收购福瑞达医药集团、焦点生物，切入盈利能力更强的医药化妆品业务。21年房地产/生物医药营收101.8/21.8亿元、同比-18%/+67%，占比82.4%/17.6%；实现归母净利1.82/1.8亿元，占比50.3%/49.7%，净利率1.8%/8.3%，生物医药板块受益化妆品业务迅速增长、贡献近半利润。2021年归母净利3.62亿元（-43.3%）、净利率3.19（-1.5PCT）。

以制药理念研发化妆品，颐莲、瑷尔博士乘风直上：功效性护肤赛道高景气，2021年我国功效性护肤品市场规模250.6亿元，16-21年CAGR28.7%、高于同期护肤大盘12.8%的增速。公司化妆品业务依托福瑞达的资源及科研优势构建技术壁垒&强产品力，颐莲、瑷尔博士品牌定位清晰，多款单品出圈，分别领跑玻尿酸/微生态科技护肤赛道，已在产品开发、品牌营销、单品打造等方面形成一套相对成熟的打法，预计22年收入分别为7/8亿元。未来着力打造“4+N”品牌矩阵，重点孵化高端定制护肤品牌善颜、精油品牌伊帕尔汗；引入战略投资人，有望赋能渠道拓展、品牌建设，增强化妆品业务竞争力。21年化妆品营收14.95亿元（+117%），2018-2021年CAGR89.1%，21年福瑞达生物净利率11.35%、处行业中上游。

药品增长稳健，原料及添加剂赋能产品力升维：药品业务在现代中成药、玻尿酸眼科、骨科领域具备优势，拥有润舒/润洁/明仁/施佩特等知名品牌，2H21加大推广提升市占率，有望保持稳健增长。据前瞻研究院和公司公告，焦点福瑞达拥有食品级和化妆品级透明质酸420吨/年的产能、市占率全球第二、仅次于华熙生物的470吨/年，22年1月取得玻尿酸药品级生产许可。公司拥有多个化妆品独家核心原料、21年推出原料新品牌百阜赋能化妆品级玻尿酸产品力提升。21年原料及添加剂营收2.4亿元、+22%。

估值与投资建议看好化妆品业务延续高增、盈利水平优化。采用分部估值法，预计22年化妆品/药品、原料及添加剂/房地产板块合理估值为84/12/15.6亿元，整体合理估值111.6亿元，目标价11.1元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险房地产政策调控风险，化妆品行业竞争加剧，新品牌孵化不及预期。