复盘 2022，估值承压，基本面弱复苏2022年受疫情多点复发、俄乌地缘冲突等因素的影响，权益市场大幅波动。截至 2022年 12月 31日，上证指数、沪深 300指数、中证 500指数以及深证成指分别较年初变动-14.95%、-21.27%、-20.26%和-25.52%。纵观 2022年保险股表现，保险指数累计涨跌幅呈深“V”走势，由 2022年初与沪深 300指数基本持平，至 11月逐步跑赢市场。截至 2022年 12月31日，保险指数下跌 6.5%，显著跑赢大盘 14.77pct。分阶段来看，保险股获得超额收益的时间节点在 2月初、3月、8-9月、11月至 2023年 2月。11月开始启动的本轮行情，主要得益于房地产政策发力释放险企投资端信用风险，叠加利率企稳回升对投资端形成支撑，从而推动保险估值快速向上修复。保险个股方面，人寿、人保表现相对较好，自 2022下半年以来逐步走出独立行情。
2022年保险负债端，（除人保外）上市险企寿险整体呈弱改善，下半年太保寿逐步发力、领跑行业。截至 2022年 12月，太保寿受益于银保渠道新保业务的飞速扩张，连续实现增长提速；新华、国寿、平安寿、人保寿1-12月累计保费收入同比增速分别为-0.23%、-0.77%、-3.89% 和-4.28%，整体承压。产险量质齐升，“老三家”产险保费收入增速均在 10%左右。
明镜察形，保险股的估值修复逻辑保险行业具有较强周期性，股价走势与权益市场行情契合度高，呈现“同涨同跌”的特点。但其获得超额收益并非单一因素作用结果，权益市场指数上行、长端利率环境友好、保险基本面改善以及政策利好等因素叠加，将共同助力保险指数跑出超额收益。回顾保险股自上市以来的整体股价表现，在 2009年、2014年、2017年和 2019年等周期中，保险股均显现了高贝塔属性。在不同周期的驱动因素验证了保险股的周期性逻辑，且一般来说，资产端修复是保险股实现超额收益的主要驱动因素。
从历史数据来看，保险行业整体走势受房地产行业周期性影响较大，源于保险资产端的房地产及配套物业的配置对其投资收益及净利润影响较为显著。房地产资产对保险行业的修复作用，源于对净利润、投资收益率水平、内含价值等方面的改善。复盘来看，在 2009年、2014年-2015年、2017年和 2019年房地产行业景气度高，地产股显现了高贝塔属性，带动保险股也呈现高贝塔。
以古知今，2023保险或迎新上行周期综上所述，本轮保险估值修复类似于 2017和 2019年的保险高贝塔周期。
我们认为 2023年保险股或将来迎新的上行周期，受益于当前地产政策红利带来的地产股修复，将显著降低保险资产端信用风险敞口；叠加十年期国债收益率企稳回升对保险投资端形成一定支撑，使得目前保险投资端驱动成为其估值修复的核心动力。往后看疫情冲击减弱，代理人增员、展业及保险销售有望逐步恢复常态，险企 NBV 增速将迎来好转。保险估值修复逻辑将切换到负债端驱动。随着居民对未来经济信心的修复、收入预期的改善，以及健康管理意识的提升，预计今年下半年保险负债端将进入稳定的正增长期，险企基本面表现或成为胜负手，有助于估值进一步提振。
此外，考虑到 I17准则、I9准则或将实施，届时将对保险公司经营，尤其是对保险权益投资产生深远影响。若权益市场回暖、国债收益率上行，将有助于提升险企利润兑现弹性。
估值与投资建议目前 10年期中债国债到期收益率调整回升至 2.90%附近，长期趋势向好，叠加房地产新政刺激带动资产端信用风险改善，有望对保险股目前的较低估值进行修复。从交易层面看，当前保险板块估值仍处于历史较低水平，PEV 处于 0.32-0.66倍，在 A 股整体震荡轮动背景下，困境反转、超跌及高股息板块呈现补涨特征。未来养老和健康产业将成为重要营收和利润来源，注重康养产业布局险企有望长期受益；财险板块景气度提升，建议重点关注。
个股角度，重点推荐中国太保（负债端领跑行业，“长航行动”效果凸显，产险增速强劲），中国人寿（“开门红”预收领先、业绩增速稳健，纯寿险标的公司对权益市场及利率变化弹性较大），中国平安（地产风险敞口收敛有望提振投资端），建议关注新华保险、中国财险。
风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；
宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险。
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