科沃斯：双品牌龙头地位稳固，加速完善产品与渠道布局

事件：2022年4月22日，科沃斯发布2021年报及22年一季报。2021年公司实现营业收入130.86亿元，同比+80.90%；实现归母净利润20.10亿元，同比+213.51%。22年Q1公司实现营业收入32.01亿元，同比+43.90%；实现归母净利润4.24亿元，同比+27.20%。拟每10股派发现金股利人民币11元，分红率为31.40%，股息率为1.10%。

? 双品牌共同驱动业绩高增，行业龙头地位稳固。21年Q4公司实现营业收入48.42亿元，同比+56.60%；实现归母净利润6.80亿元，同比+73.80%。分品牌来看，21年科沃斯主品牌营收为67.10亿元，同比+58.42%；添可品牌实现营收51.37亿元，同比+307.97%。两大自有品牌营收占公司总收入的90.53%，较20年提升14.53pct。分产品销量来看，自主生产服务型机器人（科沃斯品牌+机器人ODM）销量为356.44万台，同比+14.76%；智能生活电器（添可品牌+清洁电器ODM/OEM）销量为493.58万台，同比+2.98%。分销售模式来看，21年线上营收达到86.99亿元，同比+116.52%；线下营收达43.87亿元，同比+36.40%。分地区来看，境内业务营收为83.68亿元，同比+117.07%；境外业务营收为47.18亿元，同比+39.63%。根据中怡康数据，21年扫地机行业规模为108亿，同比+22.2%，公司增速远超行业平均。科沃斯龙头地位十分稳固，21年扫地机线上、线下市占率分别为43.5%、86.6%，大幅领先竞争对手。同时添可品牌在洗地机市场继续独占鳌头，线上渠道市场份额达69.7%。 ? Q4毛利率大幅增长，加大营销费用投放。21年毛利率为51.41%，同比+8.55pct；净利率为15.39%，同比+6.49pct。Q4毛利率为54.68%，同比+10.05pct；净利率为14.04%，同比+1.35pct。经我们测算，剔除运输费会计准则变化，21Q4毛利率同口径增长约在8pct 左右。单季度毛利率大幅增长或主要因为：1）毛利率较高的自有品牌占比大幅上升，2）产品结构升级，Q4推出的高端新品X1及21年其他新品拉高毛利率。21年公司3000-6000元产品占比从20年的5.11%上升至41.33%。从费用率来看，Q4销售费用投放显著增加，体现公司对于建设品牌影响力、抵御市场竞争加剧风险的重视。全年销售、管理、研发费用率分为24.73、4.01、4.20%，分别同比+3.16、-1.12、-0.48pct；Q4销售、管理、研发费用率分为27.76、3.38、4.51%，分别同比+8.46、-0.77、+0.55pct。22年Q1毛利率为49.53%，同比+2.75pct；净利率为13.26%，同比-1.76pct，净利率小幅下滑，主要因为Q1销售费用率同比+4.35pct。 ? 原材料及整机备货增加，应收周转率提升。1）21年公司现金+其他流动资产合计37.37亿元，同比+76.21%，合同负债+其他流动负债合计5.13亿元，同比+84.16%，主要因为公司收入规模扩大；应收票据和应收账款合计17.84亿元，同比+38.49%；21年末存货为24.17亿元，同比+88.16%，原材料及整机备货均大幅增加。2）从周转情况来看，21年公司存货周转天数同比+5.32天，应收账款周转天数同比-12.87天，应收周转率明显提升。3）21年公司经营性现金流净额为17.57亿元，同比+46.83%；Q4经营性现金流净额为12.84亿，同比+37.94%。 深化双轮驱动及多品牌矩阵战略，加速新兴渠道及海外布局。品牌及产品方面，我们预计公司未来将深化双轮驱动战略，继续完善家用、商用扫地机与洗地机产品布局，持续加固技术壁垒，巩固市场领先优势。同时公司披露将打造洗地机新品牌悠尼，我们预计品牌定位在中低端，将进一步扩大公司洗地机产品对市场覆盖度。在海外市场拓展方面，公司将推动X1、T10等核心产品在海外主要市场的陆续上线，并积极开拓当地本土化销售渠道，扩大品牌全球影响力与辐射力。渠道方面，我们认为公司将继续加强对线上新兴渠道布局，深化内容运营与人群运营，22年3月科沃斯+添可品牌抖音销额已达约1.8亿元；线下将进一步在全国重点城市打造旗舰店、展厅，传递品牌形象。 盈利预测：公司科沃斯+添可品牌行业龙头地位稳固，自有品牌占比与产品均价持续提升，未来随着公司在产品、品牌、渠道、出海方面深化布局，全球影响力及竞争力有望进一步提高。

我们预计公司22-24年营业收入分别为172.72/222.84/275.40亿元，分别同比+32.0%/+29.0%/+23.6%；归母净利润27.24/35.64/44.60亿元，分别同比+35.5%/+30.8%/+25.1%, 对应PE 为20.93/16.00/12.79倍。 风险因素：原材料价格继续上涨、全球疫情风险加剧、芯片供应紧缺、行业竞争持续加剧、新品开拓不及预期、海外渠道开拓不及预期等。