大全能源：多晶硅产能如期释放，品质与成本全面领先

2021年实现归母净利润57.24亿元，同比增长448.56%。2021年，公司实现营业收入108.32亿元，同比增长132.23%；归母净利润57.24亿元，同比增长448.56%；销售毛利率65.65%。2022Q1公司实现营业总收入81.29亿元，同比增长389.28%；归母净利润43.12亿元，同比增长640.85%；销售毛利率64.04%。公司业绩持续大幅增长主要原因为全球光伏装机需求强劲，行业上下游产能投放速度不匹配，硅料环节供应紧缺导致价格大幅上涨。光伏多晶硅持续高景气，产能建设顺利推进。

2021年，公司实现多晶硅产量8.66万吨，同比增长12.03%，占国内多晶硅产量的17.75%。2022Q1公司分别实现多晶硅产量3.1万吨、销量3.9万吨，分别同比增长55.48%、80.89%。由于硅料市场供应持续紧缺，2022Q1公司多晶硅单价207.99元/kg（不含税），同比增长169.59%。单位成本75.21元/kg，同比增长81.45%，主要为原材料工业硅粉采购价格上涨所致。公司将继续保持满负荷生产，预计22Q2产量3.2-3.4万吨，全年产量12-12.5万吨。产能方面，公司多晶硅三期B阶段项目已于2022年1月实现达产，目前设计年产能达到10.5万吨（实际年产能约12-12.5万吨）。公司包头10万吨高纯多晶硅项目已于2022年3月启动，并预计于2023Q2完工。N型高纯硅料实现批量供给，半导体级多晶硅启动产能建设。公司围绕单晶料和N型硅料产品持续加大投入，未来还将对半导体级多晶硅加大研发力度，进一步提升公司技术水平，以满足N型单晶电池以及半导体产业对原材料的需求。2021年公司研发投入达3.75亿元，同比增长690.17%，占营业收入的3.46%。目前公司单晶硅片用料产量占比已达到99%以上，并已实现N型高纯硅料的批量供给，获得多家主流的下游企业验证通过。同时公司包头1000吨半导体多晶硅项目已于2022年3月启动，并预计于2023Q2完工。

盈利预测及估值公司是国内多晶硅龙头，产能建设顺利推进。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为102.43、103.26、105.97亿元，对应EPS分别为5.32、5.36、5.50元/股，对应PE分别为10.14、10.06、9.80倍。风险提示：硅料行业竞争加剧；光伏新增装机不及预期。