老板电器：新品增长曲线验证，坏账计提轻装上阵

报告导读公司发布 2021A 及 22Q1业绩公告。公司 2021年实现收入 101.48亿元，同比+24.84%，21Q4实现收入 30.77亿元，同比+22.96%；2021年实现归母净利润 13.32亿元，同比-19.81%，21Q4实现归母净利润-0.11亿元。

22Q1期间，公司实现收入 20.86亿元，同比+9.32%；实现归母净利润3.68亿元，同比+2.47%。公司拟向全体股东分红 4.72亿元（含税），分红率为 35.65%。

投资要点坏账计提轻装上阵，期待 22年业绩改善1）2021A：公司实现营业收入 101.48亿元，同比+24.84%，21Q4实现收入 30.77亿元，同比+22.96%；2021年实现归母净利润 13.32亿元，同比-19.81%，21Q4实现归母净利润-0.11亿元。由于部分精装修业务客户出现到期商业承兑汇票违约情况，2021年公司计提应收账款和票据坏账减值准备共计 7.78亿元，其中恒大相关的坏账共计 6.6亿元。若还原坏账计提的影响，预计公司 2021年实现归母净利润 19.84亿元，同比+19.48%；21Q4实现归母净利润 6.63亿元，同比+23.32%（假设税率为 15%）。公司一次性将恒大坏账计提，期待 22年公司业绩改善。2）22Q1：公司实现营业收入 20.86亿元，同比+9.32%；实现归母净利润 3.68亿元，同比+2.47%。公司 Q1业绩略低于预期，主要受局部疫情影响消费需求、原材料价格上涨、地产竣工交付的影响较大。根据奥维云网数据，21Q1吸油烟机线上/线下零售量分别同比-4.36%/-26.38%。

传统品类龙头优势拓展，新兴品类高速成长受益于消费升级趋势，传统烟灶龙头优势拓展。公司 2021年吸油烟机/燃气灶/消 毒 柜 产 品 分 别 录 得 营 业 收 入 48.80/24.40/5.44亿 元 ， 分 别 同 比+18.73%/+27.25%/-2.65%。2021全年公司烟灶消品类营收占比为 77.49%，对比去年同期下降 3.53pct。受益于消费升级和新零售模式渠道下沉，公司传统品类龙 头 优 势 拓 展 ， 2021年 公 司 吸 油 烟 机 线 上 / 线 下 零 售 额 份 额 分 别 为18.05%/27.75%，相比 2020年分别提升 1.99pct/3.20pct（奥维云网）。

一体机、洗碗机收入高增，公司把握新兴厨电快速增长趋势。公司一体机/洗碗机 / 热 水 器 产 品 分 别 录 得 营 业 收 入 6.47/4.51/1.55亿 元 ， 分 别 同 比+71.26%/+101.32%/+172.57%。公司 2021年一体机/洗碗机/热水器线下零售额份额分别为 34.8%/17.5%，分别提升 3.3pct/7.9pct，一体机和洗碗机分列线下零售市场第 1和第 2名（奥维云网）原材料成本上行，公司盈利略有压力毛利率：公司 2021年综合毛利率为 52.35%，同比下降 3.81pct。21Q4综合毛利率为 43.73%，同比下降 10.44pct，毛销差同比下降 3.26pct。22Q1综合毛利率为 52.56%，同比下降 4.78pct，毛销差同比下降 1.60pct。在原材料价格上涨的情况下，公司盈利能力承压，考虑到对家电企业原材料价格到报表端通常递延 1-2个季度，21Q4和 22Q1业绩压力最为明显，公司通过产品升级提价、提前备料增加库存的方式对冲成本风险。

归母净利率：公司 2021年归母净利率为 13.12%，若还原计提坏账的影响，归母净利率为 19.55%。受到原材料价格影响，公司 21H2节本控费，显著减少销售费用投入，21H2公司销售费用率为 20.34%，环比 21H1下降 9.03pct。公司22Q1归母净利率为 17.63%，销售费用率环比 21Q4提升 15.60pct，公司于 3月开启洗碗机节并发布老板集成灶，目前新品类正处于普及阶段，销售费用率提升。

盈利预测及估值公司新兴品类进入高增赛道，传统烟灶消龙头地位稳固，公司一次性计提恒大坏账轻装上阵，业绩具有较大向上弹性。我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 21.90/27.00/31.74亿元，对应增速分别为 64.47%/23.27%/17.56%，对应 PE 分别为 13x/11x/9x。给予公司 22年 17倍 PE，21年目标价 39.23元，维持“买入”评级。

风险提示原材料价格上涨超预期；消费需求不及预期；宏观经济下行