今世缘：回款蓄水充足，国缘持续发力

事件：公司公布2 021 年年报， 21 年营业总收入 64.08 亿元，同比增长 25.13%， 归母净利润20.29 亿元，同比增长29.5%。其中21Q4，公司营业总收入10.73 亿元，同比增长15.84%，归母净利润3.3 亿元，同比增长30.39%。

点评：

回款蓄水池充足，22 年开门红平稳兑现。2021 年，公司销售回款85.56 亿元，同比增长48.45%，大幅高于营收增长，截至2021 年底，公司预收款20.67 亿元，环比增加12.06 亿元，留有较充足的蓄水池，我们认为与公司开门红回款节奏提前有关。根据公告，22Q1 公司预计实现营业总收入30 亿元左右，同比增长25%左右；预计实现归母净利润10 亿元左右，同比增长24%左右。由于春节期间江苏地区受疫情影响小，打工返乡人数较多， 整体春节动销情况较好。二季度虽有疫情扰动，但渠道库存保持良性，经销商心态稳定。

结构升级明显，广告投入减少，利润弹性逐步释放。2021 年，公司特A+/ 特A/A 类/B 类/C 类产品收入分别为41.7 /17.1 /2.7 /1.4 /0.8 亿元，分别同比增长35.7%/14.1%/4.4%/-13.3%/-9.8%，产品结构进一步向国缘系列集中。其中特A+产品（出厂指导价300 元以上）销量增长22%，吨价增长11%，收入占比达到65.29%，同比提升5.1pct，一方面新四开产品换代顺利，平稳放量，另一方面公司V 系攻坚战初现成效，V3、V9 逐步导入市场。在结构升级的引领下，公司2021 年毛利率提升3.5pct 至74.6%；由于广告费用投入的减少，销售费用率同比下降2pct 至15.1%，而税金及附加占比和管理费用率略有下降，整体期间费用率同比下降3pct 至18.6%； 净利率同比提升1.1pct 至31.7%，利润弹性进一步释放。

苏南苏中持续发力，省外布局突出。2021 年，公司在淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入12.7 /15.8 /8.5 /87 /7.6 /6.1 /4.5 亿元，分别同比增长18.0%/19.8%/34.3%/32.9%/16.0%/44.9%/36.0%。其中苏南苏中增速明显高于平均水平，省外及与三省交界处的淮海大区同样保持高速增长，区域发展更加平衡。2021 年，公司经销商共计1051 家，同比增加103 家，新增经销商主要在省外，体现出公司对全国化攻坚战的诉求，省外培育有序推进。

盈利预测与投资评级：2022 年，公司确定营收目标75 亿元（+17%），争取80 亿元（+25%）；净利润目标22.5 亿元（+11），争取23.5 亿元（+16%）。近日，周素明董事长到龄退休辞职，顾祥悦总经理接任，管理层换届顺利，公司“13445”营销规划保持延续。我们预计公司2022-2024 年摊薄每股收益分别为2.01 元、2.57 元、3.24 元，维持对公司的“买入” 评级。

风险因素：省内竞争加剧；省外市场开拓不及预期；疫情反复影响。