温氏股份：养殖成本稳步下行，生猪出栏有望快速增长

受生猪养殖业务拖累，2021年公司亏损 134亿元。

公司公布年报：2021 年实现营业收入649.5 亿元，同比下降13.3%，扣非前亏损134 亿元，扣非后亏损146.7 亿元。2021Q1-Q4 分别实现归母净利润5.44 亿元、-30.4 亿元、-72.0 亿元、-37.0 亿元。公司业绩大幅下滑主要因为，2021 年生猪价格大幅下跌，同时饲料原料价格连续上涨、公司外购部分仔猪育肥、持续推进种猪优化等因素推高生猪养殖成本，公司生猪养殖业务出现深度亏损。

2021 年生猪出栏量同比增长38.5%，生猪业务完全成本稳步下行。

2021 年公司出栏生猪1321.7 万头，同比增长38.5%，毛猪销售均价17.39元/公斤，同比下降48.2%。据我们测算，2021 年公司生猪养殖业务亏损约115 亿元，其中，1H2021 亏损约32 亿元、Q3 亏损约52 亿元，Q4亏损约30 亿元，对应完全成本依次为28.9 元/公斤、24.0 元/公斤、20.7元/公斤；从养殖成本角度看，公司2021 年肉猪养殖成本20.6 元/公斤，较2020 年下降11.6%。2021 年公司消耗性生物资产和生产性生物资产计提减值准备约20 亿元，其中，种猪减值19.07 亿元，主要是由于此前外购种猪成本高、疫病侵袭造成种猪利用率低等因素，导致种猪账面价值偏高，从而需要计提大额生物资产减值准备。

重构生物安全防控体系，种猪结构持续优化。

公司重构生物安全防控体系，全面推广“云南防非模式”，更新完善种猪场、服务部及饲料厂生物安全手册，组建事业部及三级公司生物安全小组，各级管理干部扎根生产一线，靠前指挥，统筹硬件配置、流程管理和运行监督等管理工作，2021 年下半年起，公司肉猪上市率稳步回升至85%左右。公司结合猪周期运行状况以及对未来猪价的预测，按既定生产计划稳步做好引种和低效母猪淘汰工作，持续优化种猪结构，种猪质量稳步提高，2021 年末，高质量能繁母猪存栏规模控制在100-110 万头，存栏的能繁母猪胎龄较小，为后续生产高质量猪苗奠定良好基础，2021Q3 以来，公司种猪场分娩窝均健仔数维持在10.1-10.3 头，随着种猪质量的提高，种猪繁殖性能和生产成绩稳步提高，猪苗成本有望逐步下降。

2021 年肉鸡销量11 亿羽，上市率、料肉比多年最优。

2021 年公司肉鸡销量11.01 亿羽，同比增长4.8%，肉鸭销量5797.89万羽，同比增长1.9%，据我们测算，2021 年公司禽业务盈利约10 亿元。

公司强抓肉鸡生产技术与管理，生产保持高水平稳定，疫病防控成效优于同行，2021 年肉鸡上市率达到94.75%，创历史年度新高；公司优化饲料配方对冲饲料原料价格上涨冲击，年度料肉比同比下降0.15，肉鸡养殖完全成本降至6.5 元/斤，养殖成本在原料价格大涨的背景下，仍具备较强的竞争优势。

预计2022 年禽链价格上行，2023 年生猪价格上行。

我国生猪养殖行业产能拐点已于去年6 月出现：根据统计局数据，全国能繁母猪存栏量从去年6 月末4564 万头将至今年2 月末4268 万头，累 计降幅6.5%；根据农业部数据，今年2 月能繁母猪存栏环比下降0.5%，仍处于下降通道中；3 月生猪价格持续低迷，我们预计3 月能繁母猪存栏数据将继续下行。近日仔猪价格大涨，散养户布兰积极性回升，我们维持此前判断，若无严重疫情，今年行业将经历磨底阶段，猪价有望于2023年步入上行周期。

我们预计2022 年禽链价格上行。①2020 年白羽肉鸡祖代更新量100 万套，同比下降18%，2022 年白羽肉鸡价格有望企稳回升；2021 年全国祖代更新量同比大增24.3%，2023 年鸡价或下行。②受新冠疫情、产能增加等因素影响，2020 年黄羽肉鸡行业亏损程度仅次于受到“人感染H7N9疫情”事件冲击的2013 年，在产祖代存栏从2020 年中开始回落，2020-2021 年黄羽鸡行业整体亏损，行业持续去产能，2022 年黄羽鸡价格有望温和上行。

投资建议我们预计2022-2024 年公司生猪出栏量1800 万头、2700 万头、3780万头，同比分别增长36.2%、50.0%、40.0%，对应归母净利润-50.94亿元、76.76 亿元、223.79 亿元，对应EPS-0.8 元、1.21 元、3.52元。公司经过调整种猪体系，打造高繁母猪群体，种猪生产成绩已全面好转，2022 年出栏量有望达到1800-2000 万头。我们预计生猪价格有望于2023 年开始上行，现给予公司生猪头均市值8000 元，对应生猪业务1440 亿元市值，肉鸡业务300 亿元市值，目标市值1740 亿元，合理估值27.39 元，维持“买入”评级。

风险提示疫情；猪价大跌。