恒瑞医药：坚持高强度研发投入，收入结构持续优化

事件：公司发布2021 年年报，实现营业收入259.06 亿元（-6.59%），归属上市公司股东净利润45.30 亿元（-28.41%），扣非后归属上市公司股东净利润42.10 亿元（-29.53%）。同时发布2022 年1 季报，实现营业收入54.79 亿元（-20.93%）,归母净利润12.37（-17.35%），扣非后归属上市公司股东净利润11.80 亿元（-19.80%）

集采和PD-1 单抗谈判降价拖累业绩，收入结构有望逐步优化。2021 年公司收入出现下滑，一方面是受集采影响，2020 年 11 月开始执行的第三批集采涉及的 6 个药品， 2020 年销售收入 19 亿元，2021 年下滑 55%；2021 年 9 月开始陆续执行的第五批集采涉及的 8 个药品，2020 年销售收入 44 亿元，2021 年内下滑 37%（重点品种中碘克沙醇未中标，顺阿曲库铵价格降幅较大）。另一方面，卡瑞利珠单抗在2020年末降价85%进入医保，虽然销量大幅增加（+361%），但由于受到进院难、医保执行周期不一等因素，导致收入同比下滑。2021 年公司其他重点创新药品种表现良好，吡咯替尼销量同比增长22.85%，硫培非格司亭同比增长37.51%。公司曾在2021 年中报披露创新药收入占比已经达到39.15%。2021 年海曲泊帕、恒格列净、达尔西利3 个创新药获批上市，已上市创新药增至 10 款；海曲泊帕、瑞马唑仑和氟唑帕利首次进入医保，阿帕替尼新增适应症（2L HCC）纳入医保，吡咯替尼和硫培非格司亭成功续约，我们认为随着公司多个创新药放量，预计创新药收入占比未来仍将持续提升，收入结构进一步优化。

坚持高强度研发投入，多个创新药进入临床后期。2021 年公司在业绩承压的情况下仍然加大研发投入力度，研发投入金额为62.03 亿元（+24.34%）。2022 年1 季度公司研发投入合计约14.57 亿元（费用化10.07 亿元+资本化约4.5 亿元），占收入比例超过26%，继续保持高强度的研发投入。国内方面，SHR-1316（PD-L1 单抗，提交NDA）、SHR3680(AR 抑制剂，提交NDA)、瑞格列汀（DPP-4 抑制剂，提交NDA）、SHR8008(CYP51，提交NDA)、SHR-1701(临床III 期)、法米替尼（临床III 期）、SHR-1314(IL-17A 单抗，临床III 期)、SHR4640(URAT1 抑制剂，临床III 期）、SHR0302(JAK1 抑制剂，临床III 期)、SHR-1209(PSCK9单抗，临床III 期)、SHR8554(MOR，临床III 期)、SHR0410(KOR、临床III期)、SHR7270(GnRH，临床III期)、眼科药物（SHR8058 和SHR8028，临床III 期）等多个品种进入研发后期，有望成为公司业绩新的增长动能。海外方面，公司加大海外临床团队建设力度，2021 年新增100 余位海外临床研发人才，改变了过去海外临床研发借助 CRO 的模式，显著提升了国际临床研究的效率和质量，同时公司精选具有差异化临床优势的品种重点推进，其中卡瑞利珠单抗+阿帕替尼一线治疗肝癌等多个管线进入临床III 期。

? 销售体系优化，经营效率提升。2021 年公司对销售人员进行精简，销售人员数量由年初的 17138 人优化至 13208 人， 进一步降低销售运营成本， 提升了销售运营效率，提高人均单产；同时对销售运营、营销财务、 支持部门职能进行整合，截至2021 年末财务和行政管理人员数量同比均有所下降。

? 盈利预测与估值：公司存量仿制药大品种中，大部分已经被纳入集采，对于公司业绩的影响在2021-2022 年集中体现，未来集采对于公司业绩的负面影响将边际递减。我们认为随着公司创新药上市数量增加和放量，创新药收入占比将不断提升，收入结构持续优化。预计2022-2024年公司收入分别为267.50、300.27 和337.17 亿元，同比增速为3.3%、12.3%和12.3%；归母净利润分别为46.59、53.21 和61.40 亿元，同比增速2.8%、14.2%、和15.4%，以4 月25 日收盘价计算，对应PE 分别为40.8、35.7 和30.9 倍，维持“买入”评级。

? 风险提示：创新药放量速度不及预期；疫情对药品销售造成较大负面影响；创新药海外上市受阻。