上海家化：22H1承压，看好H2恢复性增长

公司发布22H1业绩，略有承压。2022H1收入37.15亿/yoy-11.76%，收入增速有所下降，主要受多方面影响：1）疫情扰动生产及物流多个环节，工厂停工及原材料配套无法跟上影响产能利用率，仓库封闭导致线上、线下订单无法及时履约，外地仓库调配提高供应链成本；2）线下部分门店关闭，影响终端动销，且平安寿险改革导致特渠收窄，特渠零售化改革持续推进；3）线上业务因物流停滞及运力不足影响招新蓄水环节，2021年年底超头结构有所调整，扰动佰草集、玉泽等品牌收入表现。22H1实现归母净利润1.58亿/yoy-44.84%，扣非后的归母净利润为2.01亿/yoy-39.58%，业绩承压明显，毛利率为59.91%/-1.35pcts，土地、厂房、设备等固定折旧成本及原材料上涨影响；投资收益同比减少74.27%。

调整20年激励计划目标，新增22年激励计划。考虑疫情对公司经营影响，公司调整激励计划目标，22-23年A目标收入为80亿/-14亿、94亿/-12亿，B目标为75亿/-11亿、86亿/-12亿；22年归母净利润保持不变，A/B目标为8.3亿/7.0亿；23年的累计归母净利润A/B目标为22.3亿/-2.4亿、19.2亿/-1.8亿，反映公司降本增效，提高盈利能力。22年激励计划面向包括首席市场官陈静、首席数字官张晓娟在内的10名中层管理人员及骨干员工，预计授予60万股。

护肤品类短期略有扰动，品牌创新升级持续推进。22H1护肤品类收入8.13亿/yoy-34.84%：1）护肤品类仓库3月末到5月被严格封控，物流受限导致订单无法履约，退货比例增加；2）电商招新活动无法执行；3）超头缺失影响，中长期角度遵循聚焦头部产品及减少长尾产品两大战略，逐渐推出新品，口碑营销推动爆品增长。玉泽品牌推出“大分子白金盾”防晒新品，开辟大分子防晒细分品类赛道，在天猫小黑盒活动当日位列防晒类目第一；佰草集发力太极系列产品，招新、复购、连带取得进展，成为规模占比及增速第一的产品线，且佰草集及玉泽复购率超40%、较去年末有所提升。个护家清品类实现收入17.33亿、同比保持稳定，六神品牌在花露水基础上推进沐浴露品类，618期间电商GMV同增23%、天猫旗舰店+56%，品牌逐渐年轻化。

持续推进数字化战略，渠道进阶逐渐转型。线上渠道多维度推动全渠道整合营销，兴趣电商同比高三位数增长，建立了100位以上达人上播，建立达播矩阵；线下强化社区团购合作力度，加大新零售渠道布局，百货专柜持续精简。未来将持续推进爆品创新2.0、电商精细化运营、价格管理、全国仓网规划、人才发展等十大项目，渐进落地执行全国仓网规划以应对外部冲突。

投资建议：从品牌、渠道、数字化、营销等多维度进行重新梳理，短期受到多因素扰动，看好下半年恢复性增长，调整2022-2024年归母净利润为5.88亿/8.18亿/10.26亿，对应PE为38X/28X/22X，维持“增持”评级。

风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。