公司差异化商业化管线处于放量期：1）则乐 22Q1-3销售额 1.0亿美元，我们预计 22FY 销售额可达 1.5亿美元（+51%）。则乐治疗 1L 卵巢癌纳入医保加速放量；随市场份额进一步提升，则乐有望成为国内卵巢癌 PARP 抑制剂治疗市场领导者。2）肿瘤电场治疗器械 Optune 具备泛癌种治疗潜力、安全性好，拥有成为创新医疗器械领域“PD-1”的潜力，已获批用于治疗胶质母细胞瘤；
22Q1-3销售额为 3510万美元，我们预计 22FY 销售额 4735万美元（+21%）。非小细胞肺癌 III 期临床 LUNAR 研究达到 OS 终点，公司预计 2023年合作伙伴 Novocure 在美递交上市申请后，在中国递交上市申请。支付方面，我们认为创新器械有望进入医保，利好 Optune 放量。3）擎乐（KIT/PDGFRα）是晚期 GIST 4L 治疗唯一选择（中国 GIST 年新增~3万人）； 纽再乐广谱抗菌、克服耐药，获批用于社区获得性肺炎及急性细菌性皮肤和皮肤结构感染，口服及静脉两种剂型为门诊及住院多元应用场景提供选择。擎乐和纽再乐均被纳入 2022国家医保药品目录，有望加速准入、进入放量阶段。
未来 2-3年 8款新产品有望进入商业化阶段，其中不乏重磅单品：1）TIVDAK （TF-ADC）是美国唯一批准用于化疗失败的 2L 宫颈癌治疗的 ADC 药物，中国宫颈癌适应症年新增~11万人、化疗失败患者的治疗选择有限，临床需求强烈；公司计划加入 2L 宫颈癌 III 期确证性临床及联合化疗+PD-1±贝伐珠单抗治疗 1L 宫颈癌III 临床。2）Adagrasib（KRAS G12C） 已于 2022年 12月获 FDA 批准用于 KRAS G12C 突变阳性 2L NSCLC，早期数据显示在 CNS 转移患者疗效积极；中国 KRAS G12C 突变的恶性肿瘤患者年新增超 4万人，伴 KRAS G12C 突变的 NSCLC 患者在诊断时约 1/3发生 CNS转移，尚无靶向治疗获批，亟需对 CNS 转移有效的靶向药。国内入组多个国际临床试验并预计 24H1递交 NDA 申请。3）NTRK 抑制剂 Repotrectinib 在 ROS1阳性 NSCLC 患者中的全球注册性 1/2期临床研究数据优异，潜在同类最佳。国内进度前三，预计 24年获批上市。4）Bemarituzumab，为国内进度最快的 FGFR2b 单抗，有望今年加入全球 3期临床试验 FORTITUDE-101，针对 FGFR2b 过表达的胃癌一线治疗。5）FcRn 单抗 Efgartigimod 在免疫性血小板减少症（ITP）和全身型重症肌无力（gMG）中的 3期临床数据揭阳，国内进度最快、有望今年获批，同时还有多个适应症在研。
则乐验证 License-in 模式的盈利可能，公司预计 2025年实现整体盈利。则乐在 2022年已经实现单品种商业化盈利；伴随 TIVDAK 等协同管线上市，公司预计未来 3年营业利润率提升至 40%。高效研发、协同的商业化产品管使公司有潜力在更多 license-in管线实现单品种盈利。公司预计 2023年实现商业化盈利，并有望于 2025年实现公司整体盈利。
盈利预测及估值建议：根据 2022Q1-3产品销售情况，并考虑 2022年底疫情管控放开后影响，经模型调整，我们预计 22-24E 公司收入 2.1/3.0/4.2亿美元（22-23E 前值：
2.3/3.5亿美元），同比+47/42/38%。22-24E 归母净利润 -4.3/-3.7/-2.4亿美元（22-23E前值：-4.6/-4.3亿美元）。我们预计公司 2025年实现整体盈亏平衡，收入和归母净利润分别为 5.9亿美元和 0.06亿美元。我们采用 DCF 模型对公司进行估值，采用FY22-31现金流进行测算，WACC 为 8.9%，永续增长率为 4.0%，假设美元兑港元汇率7.85，得到整体估值 682亿 HKD，对应目标价为 70.73HKD/股（前值：85.23HKD/股），维持“优于大市”评级。
风险提示：政策变动风险，产品研发风险，销售放量不及预期风险。
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