迎驾贡酒：洞藏起势正当时，高增长可期

公司发布2021年年报及一季度业绩报告，2021年，公司实现营业收入45.77亿元，同比+32.58%；归母净利润13.82亿元，同比+44.96%；其中21Q4，公司实现营收13.96亿元，同比+14.27%；归母净利润4.20亿元，同比－0.33%；22Q1，公司实现营收15.76亿元，同比+37.23%；归母净利润5.50亿元，同比+49.07%。

点评：Q1业绩符合预期，净利率提升显著。21年全年来看，营收在洞藏系列拉动下增速亮眼，毛利率受益于产品升级同比提升0.5pct至67.5%，净利率同比+2.6pct至30.3%，主要系费用投放更为高效，其中销售费用率同比-2.4pct至9.7%，管理费用率同比-0.7pct至4.3%。单Q4营收双位数增长，利润略微下滑主要系费用确认节奏影响，结合Q4+Q1来看，营收利润同比提升均为20%以上。22Q1销售收现16.15亿元，与营收端相匹配，经营净现金流量同比大幅提升264%，主要系销售收现增加，预收款环比下降1.3亿元。

洞藏系列高增长，经销商体系相对稳定。中高档白酒增速达44.7%，主要系洞藏系列拉动，21年洞藏系列占比我们预计已提升至40%左右，当前仍以洞6+9为主，金银星系列21年预计有双位数增长；普通白酒吨价有所提升，预计与中低端产品内部消费升级相关。省内洞藏起势增速更快，但省内外吨价均有所提升，产品升级方向不改。经销商经历19-20年快速扩张后，当前数量整体保持平稳，但平均单个经销商营收实现快速提升。

洞藏系列起势正当时，增长势头有望延续。短期来看，3-4月份国内疫情多点爆发，安徽整体白酒消费受到部分影响，但考虑到迎驾在三节销售占比超过70%，其中春节开门红已顺利完成，回款和动销均表现优秀，部分终端出现补货。而当前整体处于徽酒消费淡季，短期建议关注疫情对五一和端午白酒消费的影响。中长期来看，洞6+9精准卡位徽酒主流价格带，尽享徽酒本轮消费升级红利。中端价位带白酒竞争要义更重渠道，洞藏渠道利润更厚预计加速洞藏放量，小区域高占有的打法下渠道运作和掌控力强。六安、合肥等区域发展势头强劲，核心市场消费氛围浓厚，其他区域有望逐步复制，引领公司业绩3-5年持续高增长。

盈利预测与投资评级：洞藏系列起势正当时，产品升级趋势不改，业绩高增长可期。我们预计2022-2024年每股收益分别为2.23、2.85、3.68元，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：宏观经济不确定风险、疫情反复、省内竞争加剧