万华化学：MDI景气延续，海外巨头业绩指引乐观

事件： 万华化学发布 2021年年报， 报告期内公司实现营业收入1455.38亿元（同比+98.19%），实现归母净利润 246.49亿元（同比+145.47%）。 其中 2021Q4公司实现营业收入 382.19亿元（同比+57.92%， 环比-3.64%），实现归母净利润 51.07亿元（同比+8.84%，环比-15.04%）。

2021年公司把握化工顺周期大年， 新产能投放下，三大板块产品量价齐升，实现业绩大幅增长， 尽管 21Q4原材料成本上行对盈利端造成一定压力，但景气度延续。 总体看， 2021年公司主要产品受益于本轮化工景气周期供需错配，海外非常规货币政策+财政刺激支撑了居民端消费快速复苏， 国内“出口替代”作用明显，据中国海关数据和公司公告，21年 MDI、TDI出口总量达 101、37万吨，同比+65%、 +44%，创历史新高， 出口价格持续上行，景气度从 BC 子公司净利润增幅可见一斑（21年 47.8亿，同比+30.9亿元）， 公司把握时机， 21Q1烟台 MDI技改扩能及大乙烯产能放量等对业绩构成积极贡献， 全年聚氨酯、石化装臵接近满负荷运转。

21Q4以来，欧美异氰酸酯产能缺口逐步修复，供需趋于平衡， 我们的市场跟踪数据显示，公司聚氨酯产品 MDI 综合含税价差为 1.65万元/吨（同比-15%，环比+7%）， TDI价差同比-26%，环比+2%，硬泡聚醚价差同比+29%，环比+10%， 景气度仍较高； 石化 C3/C4平台综合价差 Q4环比-23%， C2平台综合价差 Q4环比-16%， 油煤拉动原材料价格和加工成本上行对盈利端造成一定压力， 新材料板块 TPU、PC、 PMMA 表现较好。 从产销看， 据公告， 21Q4聚氨酯板块销量同比+12%，环比-3%，石化板块产量同比+130%，环比+38%（模拟扣除 LPG 贸易），新材料板块销量同比+31%，环比+13%， PO/SM、连续化 DMC 聚醚、三元正极材料等自主技术工业化成功亦带来新增量；

此外，由于会计准则变更运输费用计入成本且福建 TDI装臵的计提近9亿元固定资产减值， 最终 21Q4公司实现毛利润 65.3亿元，费用率（四费&税金）为 0.4%（环比-7.6pct）。（详细数据图表请见后文）科思创、亨斯曼 22年业绩指引乐观， 短期新增量不足公司龙头地位持续强化。 尽管近期俄乌冲突导致的油价暴涨和大宗滞胀等负面预期持续发酵形成利空压制，但海外异氰酸酯原材料价格抬升以能源附加费形式向下游转移， 开工率并不受影响， 这点在科思创、亨斯曼最新业绩指引中已有反映。据各公司财报， 科思创 22Q1EBTIDA 预期在7.5~8.5亿欧元（21Q1/Q4分别为 7.43/6.63亿欧元）， 22年预期在25~30亿欧元（21年 30.85亿欧元， 22年预期同比+5亿欧元能源成本），亨斯曼聚氨酯板块 22Q1调整后 EBTIDA 预期在 2~2.2亿美元（21Q4为 2.18亿美元），高景气持续，两家企业作为异氰酸酯行业寡头，其指引具有一定前瞻性，且 1、 2月国内异氰酸酯市场坚挺，据天天化工， TDI 因银光、巨力装臵停车检修，价差环比还大幅提升，我们看好公司后续业绩表现。

新增量方面，据各公司财报，亨斯曼 Geismar 分离器项目有望在 22Q2完成，该项目属于 MDI产品结构调整，非增量释放； 而科思创 Capex方面预期 2023年增加 1~2亿欧元（或对应西班牙 Tarragona 5万吨），支出高峰发生在 2025年， 预计 15亿欧元（或对应上海 60万吨 MDI扩建项目）， 短期对市场冲击有限；其他增量如巴斯夫（上海漕泾 9万吨）和韩国锦湖（20万吨） 预计在 2023~2024年。 因此中长期看，MDI新产能投放与需求增速基本匹配， 而万华作为增量主力（宁波 60万+福建 160万）， 凭借规模成本优势， 将持续巩固“一超多强”的行业格局。

持续加大资本支出和研发投入， 新项目持续发力。 据公告， 21Q4公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到 80.54亿元， 2021全年研发支出 31.68亿元，均创新高。新项目建设持续推进，据中化新网， 2月 25日，万华高端精细化学品一体化项目在烟台工业园正式开工，该项目总投资 145亿元，主要建设内容为建设年产 40万吨 POCHP 装臵、年产 4.8万吨柠檬醛装臵、年产 10万吨甲基胺装臵、年产 5万吨 TMP 装臵、年产 20万吨顺酐装臵、年产 6万吨 NPG三期装臵、聚氨酯固化剂装臵、 85万吨/年聚醚多元醇扩建装臵及其配套公辅设施， 项目建成达产后，预计销售收入 280亿元。 此外，据国家市场监督管理总局反垄断局官网，万华拟与宝武碳业共同在浙江新设一家合营企业浙江宝万碳纤维有限公司， 进军聚丙烯腈（PAN）基碳纤维市场，其中宝武碳业持有 51%股权，万华化学持有 49%股权。

随着新项目逐步落地，公司长期成长动能可期。

投资建议： 预计 2022-2024年归母净利润为 231.1、 257.0、 284.7亿元，维持买入-A 投资评级。

风险提示： 产品或原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，项目进度不及预期。