本周观点：
春节前后，市场普遍预期 1月份信贷投放情况较好，对新增信贷投放预期一再上调。但临近月末的最后两个工作日，票据利率却“意外”下行，这令市场对于 1月份新增信贷存在担忧。
一、1月末票据利率“意外”下行反映的三个典型事实
1、节前信贷投放靠前发力明显，节后 3天属于信贷调剂日。一般来说，央行对于每个月信贷数据会有一个合意目标区间，并通过狭义信贷管理工具，引导信贷数据维持在目标区间，这就形成了一种“有保有压”的信贷调控机制，即对于信贷增长较快，超过合意目标的银行，要求压降信贷规模，而对于投放不及计划的，则会根据总增量盘子大小进行适度调剂。通过这种机制的运行，确保信贷投放的连续性、稳定性，避免出现忽高忽低、“寅吃卯粮”情况，连续的信用供给，对保障经济稳定运行、稳定各方预期具有积极意义。在实际执行中，由于票据转贴纳入一般贷款统计口径，已成为银行调剂信贷余缺最有效的工具，这就会造成票据利率的“上蹿下跳”。
2022年 1月份新增人民币贷款将近 4万亿，而今年 1月份作为 2023年“开门红”首月，信贷数据既要充分考虑取得不错表现、激发市场信心，也要维持可持续性。1月 10日，人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，要求信贷投放适度靠前发力。造成 1月份各银行信贷投放节奏明显前置，特别是国股大行在“内卷优质企业降价促投放”、贷债跷跷板效应以及稳信贷政策工具等驱动下，春节前新增人民币贷款均实现大幅同比多增；江浙地区优质城农商行信贷投放维持供需两旺，制造业贷款投放情况较好，部分银行甚至出现超季节性投放的情况。鉴于此，1月份贷款总增量很可能已经超出央行控制的合意规模，从而使得出现对于部分机构的窗口指导，要求控制信贷规模。
2、压票并非全局性，供需能够进行有效匹配。过往时间信贷投放较好的月份，票据利率会明显冲高，但今年开年以来票据利率在节前也持续上行，为何偏偏在月末最后 2天掉头向下？这说明了三个问题：一是信贷在机构之间存在一定冷热不均，表现为国有大行、部分头部股份制银行以及江浙地区城农商行信贷情况较好，而其他机构偏弱，既然节后 3天交易日属于信贷调剂日，那么票据的调剂一定是“有保有压”。二是压票行为并非全局性，具有定向性，因为若大部分机构信贷投放情况均较好，需要压票，那么票据利率在临近月末会进一步上行。三是收票动作有经济性因素考虑。一般来说，票据配置主体机构为银行，对于部分中小银行而言，1月份的信贷实际投放规模相对偏弱，未达到年初计划，此时有通过票据冲量的诉求。
关键的问题，在于收票需求有多大？若银行没有收票需求或相对较弱，那么票据供需矛盾会比较大，票据利率也会进一步上行，若需求旺盛则会出现下行，甚至零利率。我们认为，1月份的收票动作除机构配置要求外，还有经济性的考虑，1M 票据转贴现利率在 2.72%高点时与同期 NCD 价差在 60bp，而月末最后两天，1M 票据转贴利率下行至 2.16%，也未与 NCD 利率倒挂。从上述三个方面不难看出，虽然 1月份整体信贷规模表现较好，但机构之间呈现一定冷热不均态势，大行有一定出票需求，中小行则有一定收票需求，金融机构整体票据贴现呈现压量。
3、1月份合意贷款增量规模料较高，着力提振市场信心，月末窗口指导力度不大。2022年中央经济工作会议明确提出，要着力提升市场信心；1月初信贷投放座谈会也要求适度靠前发力，我们认为今年 1月份新增信贷的合意规模会相对偏高。再叠加 1月份适逢春节，对春节期间信贷自然回落数据的难以把握，针对春节前贷款投放出现的显著走高，月末的央行进行了适度的窗口指导，但料力度不大。因为若窗口指导刚性较强，那么票据市场供需矛盾会快速恶化，导致票据利率会明显冲高上行。我们注意到部分大行在节前收票旺盛，而当时1M 票据转贴利率仅 1%出头，伴随着票据利率上行，这部分票据资产已出现浮亏，压票会坐实亏损。对于出票方而言，会在各项约束之内，尽量避免实亏，加之中小行需求能够有效匹配和自身持票的自然到期，所以才会观察到月末票据利率下行。
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