科前生物：短期业绩承压，非强免龙头静待机遇

业绩总结：公司2021 年实现营业收入11亿元，同比增长30.8%，归母净利润5.7 亿元，同比增长27.5%，扣非后归母净利润5.5 亿元，同比增长28.6%；22 年一季度公司实现营业收入2 亿元，同比减少36.5%，归母净利润0.9 亿元， 同比减少46.3%。

点评：公司业绩实现增长主要系21年猪用疫苗需求增长叠加公司营销策略等原因。公司猪用疫苗营收10.6 亿元，同比增长29.9%，毛利率为81.8%，主要是因为下游生猪数量多，公司积极开拓市场，全国实现业业绩增长，禽苗受到市场行情影响，收入1.1 亿元同比下降11.2%。销售方面，公司积极优化网络市场客户销售渠道，积极开展县市级疫苗推广会议，加速网络下沉向乡镇延伸，经销收入同比增长33.4%，占比46%左右，直销收入5.8亿元同比增长26.7%，占比53%。一季度营收与利润大幅下滑主要是因为生猪价格处于低位，养殖户持续亏损，市场环境使得对于疫苗采购意愿下降，公司业绩承压。

动保行业整体需求或因下游盈利能力修复而迎来增长。在本次周期中非洲猪瘟拉大了养殖的成本区间，不同养殖主体间的成本差距可达10元/公斤，因此我们认为此次动保行业需求的核心因素受到非洲猪瘟的一次性影响而短期转为养殖企业盈利能力的修复，随能繁母猪结构调整，优质母猪占比提高，健仔率、PSY 死淘率等指标均有所改善，行业成本中枢下移，当前生猪价格在12.2 元/公斤左右，但未来猪价预期回暖，对应动保需求将迎来提升。整体成本中枢下移，盈利水平提升，相应动保产品的需求亦将逐步加速回升。从长期来看养殖端将明确资金优势不再是唯一的门槛，成本的管控以及对待疫病科学的防治态度将与之共同作用，成为优秀高效养殖企业的衡量标准。

公司注重产品研发创新，作为非强制免疫疫苗龙头企业未来市场份额有望进一步扩张。公司2019、2020年国内非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二、在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一，猪伪狂犬病疫苗、猪细小病毒病疫苗、猪胃肠炎、腹泻二联疫苗等多项产品市场占有率第一，且拥有国家企业技术中心、农业农村部企业重点实验室、博士后科研工作站等多项资质，建设多样研究平台，更新产品争取技术领先于行业，产品领先于需求。下游养殖企业为控制风险增强产品可溯源性，减少动保产品供应商的数量将倒逼行业集中度提升，公司产品矩阵丰富，助其获得竞争优势，市场占有率有望提升。报告期内公司新增8条生产线并通过GMP认证，疫苗生产线种类齐全，全年完成工艺提升项目12项，产品质量的稳定性进一步提升。公司可同时提供猪伪狂活疫苗以及灭活苗，在毒株提取技术方面优势明显，采用我国本土分离的猪源性地方流行毒株，因而产品适应性与免疫原性更强，更适用于我国本土生猪养殖；公司坚持“直销+经销”两相结合的体系拓展服务半径，针对大、中、小型养殖场拥有不同策略，发挥产品与服务双重优势持续拓展业务。

盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.37元、1.74元、2.18元，对应动态PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。

风险提示：产能扩张不及预期；产品销售情况不及预期等。