千禾味业：降费消化成本，利润弹性凸显

事件：公司发布2021年年报及2022年一季度报告，2021年公司实现营收19.25亿元，同比增长13.7%；实现归母净利润2.21亿元，同比增长7.6%。

其中，21Q4公司实现营收5.70亿元，同比增长21.0%；实现归母净利0.89亿元，同比增长594.2%。22Q1公司实现营收4.82亿元，同比增长0.9%；实现归母净利0.55亿元，同比增长38.5%。

点评：21Q4营收增长超预期，22Q1营收增长低于预期。21Q4公司营收增长超预期主要由于春节备货等因素。由于疫情对物流发货有影响、以及商超渠道表现不佳等因素，22Q1营收增长较低。分产品来看，22Q1酱油/食醋营收增长同比分别为-1.32%/2.56%。分地区来看，22Q1东部/南部/中部/北部/西部区域营收增长分别为-8.02%/-3.09%/12.64%/15.72%/0.98%，东部和南部区域受到疫情的影响，营收同比下滑。截止2022年一季度末，公司经销商数量为1,899家，较期初净增加102家。

22Q1缩减费用投入缓解原材料涨价压力，净利率同比改善。22Q1公司毛利率35.0%，同比下滑8.4个百分点，主要由于大豆等原材料价格上涨，以及运输费用增加。22Q1销售费用率为15.1%，同比下降10.6个百分点，主要由于公司减少广告宣传费用投入，以及采取降低费比、提高人效等措施。22Q1毛销差为19.9%，同比仍有提升2.3个百分点。

22Q1管理费用率为3.3%，同比提升0.1百分点。22Q1研发费用率为2.6%，同比下降0.4百分点。22Q1净利率11.5%，同比增加3.1个百分点，同比有改善。

盈利预测与投资评级：2022年公司股权激励落地，提升员工积极性，人员团队也趋于稳定。定增助力产能扩充，全国化持续推进。随着提价政策逐步落地，我们预计公司毛利率环比将有改善。我们预计公司22-24年EPS分别为0.40/0.50/0.63元，对应PE分别为45.76/35.95/28.79倍，维持“买入”评级。

风险因素：竞争加剧风险；原材料价格上涨超预期；食品安全风险。