业绩前瞻：宏观经济波动致收入端承压，降本增效成果释放带来利润端高增速。
我们预计22Q4公司实现营业收入1434亿元，同比下滑1%；实现Non-IFRS口径下归母净利润307亿元，同比增长23%。收入端的疲软主要反映四季度国内疫情反复所造成的宏观经济波动，引起国内游戏、广告、支付（尤其是线下支付）等顺周期业务的经营受到短期冲击，并影响云服务的线下交付，且国内无大体量新游上线；但部分被海外新品《胜利女神：Nikke》、视频号信息流广告所带来的增量所抵消。而利润端的高增速，则主要反映2021年同期同等收入体量下，成本费用端的高基数，即2022年以来降本增效的成果释放。
无新品上线叠加高基数导致四季度游戏业务承压，展望后续Pipeline中储备兑现。
预计增值服务业务实现营业收入694亿元，同比下滑3%。具体而言，我们预计网络游戏实现收入403亿元，同比下滑6%；社交网络实现收入291亿元，同比基本持平。此外，我们预计游戏业务整体（包含分配至社交网络部分的手游收入）实现收入490亿元，同比下滑3%。其中，预计手游实现收入380亿元，同比下滑5%，主要源于国内并无新品上线，又面临21Q4《英雄联盟手游》上线的高基数；海外虽有表现出色的《胜利女神：Nikke》提供增量，但Supercell于21Q4调整收入确认方法造成了高基数（若剔除基数的影响，约同比增长11%）。展望未来，公司Pipeline产品储备丰富，且兑现能力在版号获发下显著提升：国内《黎明觉醒》、《无畏契约》、《命运方舟》等9款产品于12月、1月相继获得了版号，海外亦有《阿凡达：重返潘多拉》等多款产品有望于23年上线。而存量产品基本盘稳健依旧：根据SensorTower，《王者荣耀》国内流水在21Q4的低基数下录得同比增长，而在近期的春节假期中，《王者荣耀》、《和平精英》两款大DAU产品均录得流水同比提升。此外，预计端游实现收入109亿元，同比提升3%。
宏观经济波动仍赋予广告业务压力，但在视频号信息流广告增量的驱动下，收入同比回正。预计广告业务实现营业收入225亿元，同比增长4%。其中，预计媒体广告实现收入30亿元，同比下滑8%；预计社交及其他广告实现营业收入195亿元，同比增长7%。以反映四季度以来国内疫情反复所导致的宏观经济不景气，抑制了广告主的投放需求，并被视频号信息流广告带来的增量所抵消。根据2023年微信公开课Pro，视频号2022年总用户使用时长，已经超过了朋友圈总用户使用时长的80%。此外，视频号直播的看播规模增长了300%，看播时长增长156%，直播带货销售额增长800%。我们认为当前视频号广告变现尚处于初期，且用户数据稳步增长，随着后续商业化程度的逐步提升，有望成为广告业务增长的核心驱动力，带动公司的广告业务重回既有α又有β的状态。
疫情或导致金融科技与企业服务业务承压，关注潜在的毛利率环比改善。预计金融科技与企业服务业务实现营业收入487亿元，同比增长2%。主要反映四季度疫情反复所带来的线下商业场景减少，导致支付业务收入承压；此外，四季度是云服务业务的传统计收旺季，疫情导致的交通不便也一定程度的影响了线下交付和部署，叠加今年以来云服务业务持续进行的降本增效，聚焦高毛利率业务的策略，预计四季度收入仍然同比下滑。但另一方面是，我们预计22Q4更高比例的线上商业支付流水，和低毛利率的云服务收入占比的下降（且云服务本身毛利率也有望提升），金融科技与企业服务业务整体的毛利率有望环比提升。
盈利预测与投资建议：我们根据本季度的经营所带来的增量信息，调整公司2022-2024年收入预期至5,530/6,352/7,159亿元，同比增长（下滑）-1%/15%/13%；调整Non-GAAP口径下归母净利润预期至1,166/1,511/1,743亿元，同比增长（下滑）-6%/30%/15%。我们基于下述理由看好公司2023年的业绩回升：1）国内宏观经济基本面进入修复周期，盘活存量业务：随着国内疫情影响消弭，公司所运营的大DAU产品、存量的广告业务的收入均有望回升，且在线下消费场景恢复后，支付业务有望回归迅速正常状态，在2022年的低基数下亦有望录得较高增速；2）游戏行业监管压力趋弱，国内外Pipeline储备有望相继兑现：国产游戏版号在22年4月恢复发放后，基本保持着每月发放数量上的稳步提升和发放频率的常态化。叠加进口游戏版号时隔一年多的恢复发放，和部分市场前期认为较为敏感的二次元、FPS品类产品版号的发放，我们认为行业监管侧的压力已经显著减轻，公司于国内外Pipeline中储备的多款产品有望上线兑现前期投入；3）视频号变现提速，贡献增量：视频号于22年Q3开启信息流广告变现，正逐步提升广告加载率，释放广告库存，我们预计这一过程会在23年持续进行。
随着宏观经济景气度的逐步回升，广告主投放需求有望同步提升，带动广告填充率提升，消耗上述的广告库存，转化为增量的广告收入。此外，我们预计随着广告库存的进一步增长，视频号直播带货有望于23年取得更高斜率的发展，以消耗新增的广告库存，并且贡献部分服务费的收入增量。4）降本增效的成果在23年上半年仍然会有显著的贡献：公司于22年上半年开启降本增效，人员精简带来的一次性费用造成了22年上半年成本费用端的高基数和利润端的低基数，进而有望形成23年上半年业绩的较高增速。总而言之，我们维持前期观点，认为各条业务线边际修复趋势依旧，长期增长逻辑没有改变，竞争壁垒没有显著削弱，维持对于公司的“买入”评级。（汇率为0.86人民币/港元）风险提示：宏观经济波动风险；疫情反复风险；重点产品上线进度或表现不及预期风险。
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