我们为什么看好山鹰国际？山鹰国际是以再生纤维回收、工业及特种纸制造、包装产品定制、产业互联网等为一体的箱板瓦楞纸龙头企业。2022 年，行业盈利能力处于历史底部位置，而随着疫情防控放开后，对下游消费需求短期提振作用明显，随着消费市场的复苏，箱板瓦楞纸的需求短期迎来较大增长，盈利能力将得到大幅修复。目前行业的供需关系也在持续改善，未来行业集中度也将得到提升。公司目前国内原纸产能为695 万吨，后续还有多个项目规划投产。经过多年发展，公司具备造纸和包装产业链一体化的优势。公司拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链，产业链上下游协同效应使公司具有较强的成本控制能力和原料供应能力。我们认为短期行业需求复苏将带来公司业绩修复，未来公司依托于产能的扩张，业绩将快速增长，同时产业链一体化的布局也将有效的降低成本，公司估值也将得到提升。
分析判断：消费复苏包装纸确定性受益，行业盈利能力有望修复2022 年，国内消费市场受到疫情冲击较大，全年社会消费品零售总额下降0.2%。受此影响，2022 年1-9 月，中国瓦楞纸消费总量 1575 万吨，较去年同期下降 6.13%；中国箱板纸消费总量在2140 万吨，较去年同期下降 3.59%。反映到价格上，箱板纸市场均价全年跌幅高达20.98%；瓦楞纸市场均价全年跌幅高达31.87%。2022 年4 月至2022 年12 月，中国箱板纸和瓦楞纸的吨毛利均值分别为436 元/吨和143 元/吨。远远低于自2017 年起至2022 年3 月的吨毛利均值785 元/吨和599 元/吨。参考海外经验，疫情防控放开后对下游消费需求短期提振作用明显，我们认为随着消费市场的复苏，箱板瓦楞纸的需求短期迎来较大增长，其盈利能力将得到大幅修复。参考美国国际纸业，随着美国防疫限制性指数自2021 年高点回落，下游消费需求迎来快速修复，公司业绩逐渐迎来改善，2021 年公司营收降幅收窄，同比-5.91%；公司净利润实现触底快速反弹，同比+263.49%。
行业供需关系逐步平衡2018-2020 年期间，国内箱板瓦楞纸的新投产项目较多，造成国内瓦楞纸行业供需失衡的态势逐步升级，纸企利润下降。至2021年新投项目投产进度明显放缓，而且随着老旧产能的退出，行业每年净增产能明显下滑。箱板纸产能在2019 年的增速达到了顶峰，增长率高达5.72%。2020 年和2021 年的增长率则逐年下降，分别为4.05%和3.37%。而瓦楞纸产能在2018-2019 年增长较快，分别为5.06%和6.56%。2020 年，瓦楞纸产能出现了下滑，同比下滑了0.7%。我们认为行业已经进入相对平稳的发展期，随着需求的稳步增长，行业供需关系将持续改善，行业集中 度也将持续提升。
公司产能持续扩张，一体化产业链优势将逐步体现公司国内的原纸产能原为595 万吨，公司在建工程按建设规划稳步推进，其中广东山鹰100 万吨造纸项目已于2022 年中建成投产。浙江山鹰77 万吨造纸项目和吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及10 万吨秸秆浆项目预计将于2023 年建成投产，此外宿州山鹰和华中山鹰分别有180 万吨和100 万吨的拟建包装纸产能规划，我们预计将于2025 年左右投产。公司产能的持续投放将有效的支撑公司业绩的增长。目前，公司已经具备造纸和包装产业链一体化的优势。公司拥有回收纤维原料采购（海外再生浆已投产+规划产能共计142 万吨）、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链。产业上端涵盖国内外回收纤维采购网络，产业下端在全国各地布局包装厂，产品直接服务于各行业的下游客户。产业链上下游协同效应使公司具有较强的成本控制能力和原料供应能力，并为客户提供一站式包装整体解决方案。
投资建议：我们看好山鹰国际，公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业，确定受益于疫情管控政策转向后的消费复苏。中长期看，随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出，我们预计行业集中度将持续提升，行业的供需关系也将越发平衡，行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加。未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效，公司的竞争力将进一步加强。
我们预计2022/2023/2024 年公司的营收分别为337.67/423.85/477.3 亿元，EPS 分别为-0.49/0.32/0.41 元，对应1 月30 日的收盘价2.5 元/股，PE 分别为-5.14/7.72/6.14X，PB 仅为0.76X，估值处于历史低位。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示1）宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）公司产能投放进度不及预期。3）进口纸短期对国内市场形成冲击。
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