非银金融行业：由估值修复转向基本面改善_股票频道

核心观点：非银金融板块自 ] 2022年 Q4起的上涨，我们认为有基本面的改善，但更多的是估值修复。从 2022年 10月以来，美国十年期国债收益率从高点 4.3%下降到近期 3.5%水平，美元兑人民币即期汇率从 7.3降到近期 6.7水平，市场存在美国经济衰退、加息减缓、中国经济复苏的预期，因此受益于流动性改善和长端利率上行的板块出现估值修复。我们认为接下来，市场关注重点或将转向基本面改善的板块和个股，保险和券商均如此。

券商板块在 2022年低基数情况下，我们认为 2023年有望实现 25%利润增长，估值目前为 1.4xPB，配置性价比仍较高。同时在 2022年资本市场基础制度建设已经取得明显进步的基础上，2023年全面注册制有望进一步推进，国央企再融资有望逐步完善，以及居民财富有望向金融资产转移，服务于资本市场的券商也有望获得明显业绩增量；

2022年 11月至今保险板块涨幅约 35%，但目前各家险企估值仍处低位。我们建议在经济复苏期，重点配置基本面有望明显改善的非银板块，建议关注：东方财富、国联证券、浙商证券、广发证券，中国太保、中国平安等，多元金融关注受益于地方经济复苏的江苏金租。

市场回顾：上周（20230116-20230120，下同）主要指数上行，上证综指报 3264.81点，环比上上周（20230109-20230113，下同）+2.18%；深证指数报 11980.62点，环比上上周+3.26%；沪深 300指数报 4181.53点，环比上上周+2.63%；创业板指数报 2585.96点，环比上上周+3.72%；非银金融（申万）指数报 1632.51点，环比上上周+3.57%，证券Ⅱ( 申万) 指数报 5678.23点，环比上上周+5.38%，保险Ⅱ(申万)指数 1105.08点，环比上上周-0.81%，多元金融(申万)指数报 1135.07点，环比上上周+7.35%；中证综合债（净价）指数报 99.61，环比上上周-0.16%。沪深两市 A 股日均成交额7392.11亿元，环比上上周+0.44%，日均换手率 0.93%，环比上上周+0.02bp。截至 1月 19日，两融余额 15305.57亿元，较上上周-0.55%。截至 2022月 12月 31日，股票型+混合型基金规模为 7.00万亿元，环比+0.43%，12月新发权益基金规模份额 304亿份，环比+28.47%。个股方面，券商：国盛金控环比上上周+22.66%，华鑫股份环比上上周+10.97%，山西证券环比上上周+9.45%。保险：中国平安环比上上周+0.48%，中国人寿环比上上周-5.12%，中国太保环比上上周+1.31%，新华保险环比上上周-2.24%。

证券业观点：

上周证券行业上涨 5.38%，跑赢大盘 2.75pct，新年以来跑赢大盘3.62pct。行业 PB 估值回升至 1.41倍。个股方面，进入 2023年以来，国盛金控上涨 30.77%，东方证券上涨 23.38%、兴业证券上涨首批券商业绩出炉，净利润普遍出现下滑。进入 2023年 1月中旬以来，上市券商接连发布业绩预告，截至 1月 20日，已有包括中信证券、方正证券等 10余家券商晒出了 2022年的“成绩单”。中信证券归母净利润同比下滑 8.57%，国元证券归母净利润同比下滑 10%，东北证券归母净利润同比下滑 85.81%。

中信证券率先于 1月 12日披露业绩快报，全年业绩较为稳健。2022年全年营业收入 655.33亿元，同比减少 14.4%，归母净利润 211.21亿元，同比减少 8.6% ，加权平均 ROE 为 8.95% ，同比减少3.48pct；Q4单季度营业收入 157.12亿元，同比减少 16.0%，环比提升 5.2%；归母净利润 45.54亿元，同比减少 16.5%，环比减少15.2%。

方正证券业绩逆势增长。公司践行“新起点、新动能、新高度”的发展主题，2022年实现各项业务稳健发展、主要财务指标稳步提升。根据公司 1月 20日发布的业绩预告，扣除非经常性损益后，公司预计2022年度实现归母净利润 18.4亿元至 20.2亿元，同比增长 5%至15%。

2022年证券市场发生调整，主要指数下跌幅度较大，收入占比较高的经纪、自营业务均大幅下滑，特别是自营业务受权益类市场低迷影响下滑幅度接近 50%，成为拖累业绩的主要因素。

展望 2023年，全面注册制或有望在一季度落地并推进至主板，同时二级市场稳健向好，市场活跃度有望维持在高位。因此，A 股有望维持“市场开门红”的上行态势，券商板块或有望直接受益，业绩有望实现显著增长，从而促进估值回升。

综合来看，我们认为券商板块估值提升的主要驱动因素有：短期内，随着全面注册制推进，直接融资比重或有望提升；中期内，做市商业务有望提供流动性支持和新型业务模式；长期内，财富管理有望持续转型带来高成长性。

保险业观点：

疫情感染高峰影响 12月单月保费增长，2022年全年寿险保费承压。

从 12月单月保费来看，上市险企表现均同比有所下滑，12月当月保费同比增速：太保寿（-5.6%）>人保寿（-10.2%）>国寿（-10.5%）>平安寿（-17.9%）>新华（-24%），太保寿险单月表现继续领先同业，太保方面我们认为主要是由于“长航转型”成效逐步显现，绩优代理人产能提升明显。整体看险企 12月单月保费有所承压，我们认为主要原因是 12月份疫情感染高峰影响展业、以及各家公司在年关业务收尾节奏和产品结构有所调整的影响。

从 2022年 1-12月全年累计保费同比来看，仅太保寿实现正增长：太保寿（+6.1%）>新华（-0.2%）>国寿（-0.8%）>平安寿（-3.9%）>人保寿（-4.3%）>，平安寿全年个险新单同比-10.4%，2H22同比-7.9%，下半年个险新单表现有所回暖；太保寿全年个险新单同比-20.9%，但 2H22同比+27.9%；人保寿全年长险新单期交同比+0.8%， 2H22同比+11.2%。

整体来看，2022年寿险负债端受到疫情反复、代理人渠道转型磨底的影响，新单保费和续期保费均有所承压，下半年以来依靠储蓄型产品销售和人力企稳等因素降幅逐渐收窄，随着疫情感染高峰消退和消费信心的复苏，我们预计 2023年上市险企新单和价值有望同比实现全年正增长。

财险 2022年 12月单月保费有所分化，但全年保费整体保持稳健。从12月单月保费看：太保财（+11.1%）>平安财（+5.7%）>人保财（-0.9% ）；从 1-12月累计保费看：太保财（ +11.6% ） > 平安财（+10.4%）>人保财（+8.3%），全年表现稳健，景气度较高。车险方面，12月虽然受到疫情反复的影响，但随着年关来临以及购置税优惠等政策，居民购车意愿有所提升，人保财险车险保费单月实现同比正增长（+6.4%）。非车险方面，主要受到疫情反复和同期高基数影响，12月保费有所波动，同时险企也主动调整收缩部分风险较高的非车险业务，比如信用保证保险等，导致了 12月单月保费有所承压。

2023年 1月以来，随着中国经济修复预期的逐渐加强，外资流入显著，尤其明显加仓保险板块。截止 2023年 1月 19日，从月度频率、季度频率和年度频率看，外资对保险板块均加仓明显，净买入分别为103.4亿元、140.4亿元和 107.8亿元，持仓占行业总市值变化分别为+0.43%，+0.68%和+0.52%，近一年外资对于保险板块呈现净买入趋势，尤其最近一个季度加仓较为明显。

我们认为寿险目前仍处于清虚转型的“磨底”阶段，在经济稳增长政策的托底下，随着防疫政策不断优化，消费信心和消费意愿有望不断提升，渠道人力提质增效效果有望进一步显现，寿险负债端拐点或有望逐渐到来。我们建议关注中国太保、中国平安和中国人寿。

流动性观点：上周央行公开市场净投放 20450亿元，其中逆回购投放21550亿元，到期 1890亿元，MLF 投放 7790亿元，到期 7000亿元。价方面，上周短端资金利率上行。12月加权平均银行间同业拆借利率下降至 1.26%。上周银行间质押式回购利率 R001上行 33bp至 1.72%, R007上行 2bp 至 2.01%，DR007上行 14bp 至 1.98%。

SHIBOR 隔夜利率上行 59bp 至 1.83%。同业存单发行利率 1个月、3个月、6个月同业存单（AAA+）到期收益率分别+8bp/+0bp/-2bp 至2.36%/2.38%/2.46%。债券利率方面，上周 1年期国债收益率上行3bp 至 2.16%, 10年期国债收益率上行 5bp 至 2.93%，期限利差上行2bp 至 0.77%。

风险因素：新冠疫情恶化，险企改革不及预期，中国经济超预期下滑，长期利率下行超预期，金融监管政策收紧，代理人脱落压力，保险销售低于预期，资本市场波动对业绩影响的不确定性等。