要点一：火锅行业市场规模逐步扩张，川味火锅仍是优质赛道；同时市场分散度极高，怂火锅主要竞对为中大型川味连锁品牌餐饮大盘逐步复苏，火锅赛道仍为优势赛道；川味仍为火锅赛道中的主要品类，且这一趋势或将保持。我们预测2023 年火锅行业市场规模将达到5723 亿元，其中川味占比达65.2%，为最大占比品类。我们认为怂重庆火锅厂（下称怂火锅）是公司未来最重要的营收和利润增量，因此本文主要对怂火锅的发展进行介绍和分析。我们判断怂火锅的主要竞对为海底捞和巴奴，认为怂火锅凭借场景打造叠加小SKU 爆品策略获得竞争优势。
要点二：借助太二经验：小SKU 爆品模式、反直觉式营销手段、成熟供应链运营太二精简SKU、自养鲈鱼、标准化流程，保障高质量服务并节省成本。在产品上，太二主推爆品，小SKU 模式下重视口碑营销，客户留存策略清晰有效。在营销上，采用“反直觉式营销”，吸引年轻群体，打造特色品牌IP，软硬件结合打造“二文化”。在供应链上，中央厨房运营成熟，自有鲈鱼养殖基地保障食材质量和配送时效，节省成本。
要点三：怂火锅可复制太二成功路径，成功概率较大，未来扩店速度有望进一步提升我们认为怂火锅品牌的打造有很大一部分可以参考或复制太二经验，这将大大提高这个新品牌的成功概率。与太二一样，怂火锅的小SKU 爆品模式强化品牌记忆点，SKU 仅60 上下，远低于竞对。在营销上借助太二经验，打造重度社交化消费场景，即“怂文化”。供应链借助九毛九、太二积累的经验，具有一定规模效应。另外，公司目前已在重庆拿地，未来将自建火锅底料工厂，保障原材料质量、降低生产成本。
盈利预测与估值我们认为公司在打造太二品牌上无论从场景还是供应链都积累了较为丰富的经验，并且这种经验多数可以被套用在怂火锅上。目前怂火锅单店模型的打造已基本完成，未来有望进入高速拓店期，我们看好怂火锅在2023-2024 年的门店数量达到50、80 家（初步推算），营收贡献11.9 亿元。综上我们预测2022-2024 年公司收入46.2/72.6/96.7 亿元，Non-GAAP 下归母净利润2.35/7.41/10.8 亿元，对应P/E 为118/38/26 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示食品安全风险，疫情反复风险，消费大盘复苏不及预期，拓店计划不及预期的风险等。
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