推荐逻辑：1）兆易创新MCU在2022年出货量有望突破6亿颗，消费电子、工控领域凭借性能与价格优势后续有望加速替代ST；2）公司中高容量NOR产品需求占比提升，后续车规需求放量有望提供新增长点；3）公司自研19nmDDR4较同行产品具备价格优势，后续有望逐步放量带动市占率提升，我们测算公司2024年全球利基DRAM市场市占率有望提升至1.5%。
公司有望凭借MCU产品持续迭代升级引领下游市场国产化进程。根据ICInsights数据，2021年全球MCU市场规模为194.9亿美元，2026年全球MCU市场有望达272.7亿美元，未来五年CAGR保持6.9%。公司MCU产品型号突破400种，未来将对标ST打造成国内“MCU百货超市”提升国内市占率。此外，公司首款车规级GD32A503已成功推出，主要用于车身控制、照明系统、智能座舱和电机电源系统等领域，后续GD32A5和GD32A7系列产品将持续向高端车规应用推进。我们认为兆易MCU产品在工控和汽车领域有望持续享受国产替代红利，2024年国内市占率有望提升至8.8%以上。
NOR业务结构升级，2024年有望成为全球第二大供应商。NOR下游需求来看工控与汽车智能化需求带动了高容量NOR产品增长，2022H1公司55nmSPINORFlash占比接近70%，40nm制程NOR积极推进中，NOR产品结构向高价值量的中高容量布局将推动营收增长。我们预计在下游物联网、汽车电子等领域需求放量背景下，公司2024年全球市占率有望达21.7%。
自研DRAM有望2022年快速放量。公司预计2022年向长鑫存储采购自有品牌代工金额约8.6亿元，较2021年约2亿元金额实现大幅增长。根据我们的测算，2021年全球利基型DRAM市场规模约为74.4亿美元，2024年有望达99.0亿美元。兆易19nmDDR4较行业20nm制程产品具备成本与价格优势，未来有望借助NOR销售渠道复用与客户资源快速放量，我们预计公司2024年在全球利基型DRAM市占率提升至1.5%以上。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年公司归母净利润将保持11.8%以上的复合增长率。考虑到公司MCU技术实力强劲，未来有望持续推动我国MCU国产化进程，存储业务成长空间广阔，我们给予公司2023年35xPE，对应目标价140.35元，给予“买入”评级。关键假设假设1：兆易创新SPINORFlash目前已实现2Gb容量产品量产，制程上向40nm推进，产品结构升级趋势明显。NOR产品将持续受益于产品结构升级带动产品均价提升，我们预计公司NOR产品2022-2024年期间产品均价分别同比-8%/-2%/+3%，销量同比分别为-10%/+8%/+6%左右。此外，公司利基型DRAM有望2022年取得突破，借助NOR产品下游渠道实现放量，2022-2024年公司在全球利基型DRAM市占率有望分别达1.3%/1.4%/1.5%。
假设2：2022年公司MCU料号超过400种，随产品料号铺开，我们预计公司将在工控领域加速对ST的国产替代。公司在MCU品类拓展与产业链国产化替代背景下，MCU业务在2022-2024年大陆市场市占率有望分别提升至7.4%/7.6%/8.8%。
我们区别于市场的观点半导体下行周期下市场对于公司MCU发展前景更为谨慎，但基于国产化替代背景，我们对公司MCU未来增长前景更为乐观。随着兆易GD32系列在工控领域产品品类快速拓展，我们预计有望凭借对意法半导体STM32系列同型号产品的低价与高性能优势加速替代。此外，公司在车规MCU领域进展稳步推进，后续GD32A5和A7系列新产品将受益于中国本土生产的新能源汽车放量而带动增量空间。
股价上涨的催化因素GD32A5系列推出、MCU汽车客户导入、17nmDDR3扩产。
估值和目标价格我们选取了国内行业中三家主流的可比公司，分别是北京君正、全志科技、芯海科技，三家公司2022年平均PE为30x。考虑到公司MCU技术实力积累深厚，未来1-2年有望取代ST成为国内MCU出货龙头，并且存储芯片业务发展潜力较大，我们认为公司具备一定估值溢价空间。基于以上考虑，我们给予公司2023年35倍PE，对应市值936.17亿元，目标价140.35元，给予“买入”评级。
风险提示MCU行业价格战风险；车规MCU导入不及预期；地缘政治下17nm制程DRAM产能扩产受限；NORFlash大客户砍单风险。
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